企業在境內上市，不僅須支出保薦承銷費、審計驗資費、律師費、披露費等正常的顯性費用，還將承擔巨額的隱性成本，具體包括準入成本、信息披露成本、財經公關成本、時間及機會成本、抑價成本等方面，呈現“五高”特征。這些隱性成本通常不予披露，但卻對企業上市形成極大阻力，個別發行人甚至為此付出過億的代價。

 

表1 境內發行上市成本構成

 

資料來源：根據企業、券商調研及公開信息整理，僅供參考，如有偏誤以實際發生額為準。

 

（一）準入成本高——條件過嚴

 

當前發行上市條件過嚴，門檻高。一是持續盈利要求過高，未針對不同行業加以區分，嚴重違背企業正常的生產規律。二是在獨立性、規范運行、財務與會計（除持續盈利外）、募集資金運用等其他條件中，有關價值判斷的要求過多且存在重復。三是缺乏彈性條款，對VIE模式、雙層股權架構等創新方式并不認可，包容性較差。具體詳見《附表1.發行條件的價值判斷及重復條款》。

 

過嚴的發行上市條件非但沒有達到遴選優質企業的初衷，反而將準入成本提高。一方面倒逼潛力資源花費高昂成本變更主體，繞路海外上市；另一方面迫使部分境內擬上市企業耗費大量時間、精力進行非正常的盈余管理、稅務調節，進一步加重負擔。某些企業甚至涉及違法行為，補繳稅款、社保、公積金等支出高達2000萬以上。

 

表2 發行條件相關條款（主板）

資料來源：根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》整理。

 

（二）信息披露成本高——要求繁冗

 

現行標準對擬上市企業招股文件的信息披露要求繁冗[1]。以近幾年在滬、港兩地上市的鄭煤機為例進行對比分析[2]：一是篇幅過長、拼接式特征明顯；二是重復性表述頻現，同一表述往往反復出現在同一章節內部、不同章節、以及正文與備查文件之間；三是非重點信息披露過細過雜（公開房產證號、個人身份證號、住所等）；四是對業務、財務、風險、募投項目的披露質量低，價值揭示不充分。具體詳見《附表2.招股說明書的重復披露信息》、《附表3.招股說明書的非重點披露信息》。

 

為滿足信息披露要求，企業不僅因整理、查驗、溝通（與中介機構、政府等）、分析、評估、完成、修正整套文稿而消耗大量的人力、物力、財力，還將承受商業機密、個人隱私等信息的外溢風險，而在同行競爭中處于劣勢，損失難以估計。

 

表3 境內外招股文件結構比較（鄭煤機A股、H股）

 

[1]信息披露成本的定義參照《新企業會計準則重點難點解析》對會計信息成本的解釋：“會計信息的成本包括收集、整理、編制報表、查核驗證、分析和解釋所付出的代價，甚至包括披露會計信息后在同業競爭中所造成的不利影響等。”

 

[2]鄭州煤礦機械集團股份有限公司于2010,2012年分別發行A股、H股并在滬港上市。

 

資料來源：根據《鄭州煤礦機械集團股份有限公司首次公開發行A股股票招股說明書》（A股，2010），《鄭州煤礦機械集團股份有限公司招股章程》（H股，2012）整理。

 

注：香港招股章程中的承銷、全球發售的架構、如何申請香港發售股份等章節涉及股票核準后的發行操作，類似境內市場的詢價公告、發行公告等。為保持本文比較對象一致性，略去。

 

（三）財經公關成本高——媒體敲詐

 

雖然經過前期整治，但針對企業上市的媒體敲詐現象依然普遍存在且呈現出新特征。一是索價攀升、頻次提高；二是手段隱蔽，從初期的直接威脅勒索演變為聯合財經公關公司收取“廣告費”、“合作費”等變相方式；三是參與者增多，涉及國內的某些主流媒體。

 

失實負面報道本不會影響企業發展，但在上市過程中監管部門對輿情問題較為審慎（可能會中止審查），加之實施媒體敲詐的成本低廉，致使企業通常不會耗費大量精力應對媒體，或承受中止審查帶來的隱性損失，而選擇避免負面報道，支付公關費用。根據企業個體的不同情況，相關支出為50至2000萬元不等。

 

（四）時間、機會成本高——其他資本運作受限

 

監管部門對新股節奏長期進行調控，審核及發行的速度較慢（近一輪從招股資料遞交到發行平均2年以上）且暫停頻繁。從遞交申請到完成上市，企業不僅難于把握各環節進程，缺乏穩定預期，還將面臨因審核期內股權轉讓、增資擴股、并購重組、債權融資等受限而喪失其他發展機會，機會成本難以量化。

 

表4 新股發行市場歷次暫停

注：上述時間跨度以新股首次公開發行T日為基準（T1+1，T2-1）。

 

（五）抑價成本高——量價雙控

 

盡管《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》等相關法規中未明確，但監管部門在實際操作中設定了新股規模不得超過總股本25%的數量限制以及發行市盈率上限的價格約束（如近期的23倍）。通過審核后的發行人大部分只能采取降價縮量的方式以確保獲得批文，不僅直接導致企業首發融資額縮水（部分新興行業實際融資額僅為正常水平的50%以下），更對發行市場的估值造成扭曲。

 

 

企業上市成本居高不下的原因來自市場主體、制度環境、社會文化等多方面，盤根錯節。降低上市成本，尤其隱性成本是一個系統工程，應抓住當前股票發行注冊制改革的有利時機，敢于創新、穩步推進，統籌好改革力度與市場可承受度。

 

（一）簡化發行條件，增加豁免等彈性上市條款

 

簡化發行條件，一方面修改《首次公開發行股票與并上市管理辦法》（原36條優化為13條），降低準入門檻、提高包容性（修改后的發行條件仍高于新三板掛牌條件）。一是取消相關法律法規中有關持續盈利的發行條件（修改為持續經營能力）；二是刪減獨立性、規范運行、財務與會計、募集資金使用等章節的價值判斷條件，放寬主體資格條件（VIE模式、雙層股權結構等）。另一方面發揮交易所等自律組織優勢，做實上市條件。如增加便于新三板掛牌企業轉板上市的條款；建立以市值為核心的多套指標體系（針對不同產業類型企業，滿足一套即可）；增加個案豁免條款等。具體詳見《附表4.改進建議-發行、上市條件修改稿（對比新三板掛牌條件）》。

 

（二）精簡招股說明書

 

以投資者需求為導向精簡招股說明書等披露文件，準確定位外部披露信息與內部審核信息邊界，提高信息披露質量。一是重新優化整體結構，縮減、合并相關章節（原17章、13章優化為9章）；二是刪除重復內容，簡化歷史沿革、社會保障、個人身份證號、住所等與投資決策相關性不大的披露要求；三是加強對風險因素（定量模擬）、業務模式（直觀性圖表）、財務信息（可比公司分析）、募集資金（總體披露）等重點信息的披露質量。具體詳見《附表5.改進建議-披露文件（招股說明書）》。

 

（三）落實在審企業債權融資政策，放松其他資本運作限制

 

健全在審企業的多元化融資制度。一是落實《關于進一步新股發行體制改革的意見》中有關“申請首次公開發行股票的在審企業，可申請先行發行公司債。鼓勵企業以股債結合的方式融資”的政策，盡快出臺操作細則；二是放松對其他資本運作的限制。根據企業具體情況，允許在審企業開展與主營業務相關的股權轉讓、增資擴股、并購重組等活動。

 

（四）理性對待媒體負面報道，并行開展審核與核查工作

 

理性對待媒體負面報道，改進監管工作方式。當擬上市企業存在可疑的披露信息時，不再中止審查；而是在保持正常審核流程的同時并行開展核查工作。如果情況屬實再采取相關監管措施、行政處罰或移送司法。

 

（五）加大處罰力度，增加違規上市成本

 

修訂相關法律法規，加大對騙取發行核準、違法信息披露等行為的處罰力度。一是增加發行人、中介機構及相關責任人違規上市的量罰程度，將懲戒金額與發行人融資金額、中介機構業務收入比例掛鉤（建議150%以上）；二是嚴格執行退市制度（如已上市），在做出行政處罰決定或移送司法機關后即暫停交易，并在規定時限內終止上市；三是試點設立金融法院，提高金融司法效率。