分化加劇，頹勢已現——實體經濟觀察2017年第14期（海通宏觀姜超、于博）
 

月工業增速跳升，帶動季度GDP繼續走高。然而，從中觀行業看，兩個現象值得關注：一是不同于1-2月工業生產普漲，月發電量增速走高，但粗鋼和有色產量、重卡和挖掘機銷量、鐵落貨運量增速均在走弱，意味著工業生產分化加劇，不少行業景氣度正由盛轉衰；二是月以來，無論下游地產、乘用車銷量還是中游鋼鐵生產均延續低迷，發電耗煤也見頂下滑，意味著月工業經濟料將回落。
 

產能過剩大背景下，制造業投資難以出現趨勢性回升。從地產銷售到投資的傳導看，當前地產投資或正在筑頂，而政府融資同比大降，以及房貸占信貸比重大降，意味著融資回落將拖累基建、地產，也是未來經濟真正風險所在。
 

需求：下游地產、乘用車回落，家電、紡服、批零、文體娛樂改善。中游鋼鐵、機械走弱，水泥、化工平穩。上游煤炭走弱，有色尚可，交運走弱。

價格：月70城房價同比降，環比升。上周國內生產資料價格漲跌互現，國際原油價格反彈。

庫存：下游地產、乘用車去化，家電回補。中游鋼鐵、水泥、化工去化。上游煤炭有平有補，有色仍在去化。
 

下游行業：
 

地產：月地產銷售量價齊跌，月上中旬地產銷售依然低迷。3月全國商品房銷量增速回落至14.7%，但增速仍在正值區間，主因棚改貨幣化安置比例的提高。從我們監測的居民自主購買商品房數據來看，3月回落明顯。而3月70城房價漲幅同比回落至10%，環比略升至0.7%。4月中旬64陳地產銷量同比增速降至-28.2%，上中旬累計同比增速-23.2%，跌幅較3月明顯擴大。其中，一二線城市地產銷售高基數效應顯現，存銷比也繼續回升至34.1周，而三四線城市銷量增速略有回升。3月土地購置面積增速小幅回落，漲幅僅個位數，而4月以來百城土地成交面積增速持續下滑，上周百城土地成交面積及增速均下滑，或拖累地產投資下滑。
 

乘用車：月汽車產量增速回落，月第一周乘用車批零仍弱。3月限額以上汽車類零售增速回升至8.6%，但廠家產量增速大幅回落至4.8%，核心仍在于經銷商庫存。3月汽車經銷商庫存深度大幅上升至1.87，再創歷年同期新高。1-2月庫存高企令3月經銷商加大促銷力度加緊出貨，雖然帶動零售端銷售改善，但經銷商進貨意愿不足，導致廠家產銷繼續回落。4月第一周乘聯會狹義乘用車批發、零售銷量同比增速分別為5%、-10%，依然低迷，需求起步不佳。
 

家電：月限額以上家電音像零售回升，空調廠家銷量回落。3月限額以上家電音像零售增速回升至12.4%，而同屬地產后周期的家具、建材銷量增速也明顯回升，前期地產銷售對當期家電銷售的帶動效應顯現。但3月三大白電中，空調、冰箱產量增速均回落，僅洗衣機略反彈。而從廠家數據看，3月產業在線空調廠家產、銷量增速分別為33%和25%，均較1-2月回落，但仍處高位，銷售中內銷增速40%、出口增速13%，而庫銷比雖季節性回落至0.63，但創下13年以來同期新高，指向需求回暖帶動庫存持續回補。
 

紡織服裝：月內銷略有回暖，外需大升有望帶動收入改善。3月限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售增速小幅回升至6.4%，但1季度增速仍較去年4季度小幅回落，指向內需整體依然偏弱。而得益于3月各子行業出口增速大幅回升轉正，以及價格穩中略升，3月紡織服裝行業收入增速有望較1-2月顯著回升。上周柯橋紡織價格指數升，328級棉花現貨價格指數平。
 

商貿零售：月各口徑零售增速均回升，可選消費普遍回升。3月各口徑下（社消、限額以上、百家、50家）零售同比增速均回升，其中社消零售總額同比增速升至10.9%，限額以上批零同比增速升至10.1%，剔除石油、建材、汽車后升至10.2%，百家零售累計同比增速升至2.7%。從細分項看，以食品、服裝為代表的必需消費漲多跌少，而可選消費則普遍回升，前期低迷的汽車類零售反彈，而地產后周期的家電、家具、建材類零售也都回升，僅石油及制品類零售回落。
 

文體娛樂：上周全國電影票房走強，月票房有望持續回暖。上周電影票房收入及觀影人次均大升，票房收入升至16.1億元，同比147%，觀影人次升至4514萬，同比123%，《速度與激情8》上映，首日票房收入突破4億，3日票房破12億，帶領電影票房市場走強，4月票房市場有望持續回暖。
 

中游行業：
 

鋼鐵：月粗鋼產銷回落，上周鋼價仍跌，社會庫存去化加速。3月各統計口徑粗鋼產量增速均較1-2月回落，其中統計局公布的粗鋼產量同比增速回落至1.8%，而粗鋼表觀消費量增速也同步回落至6.1%，指向下游需求轉弱拖累生產。上周鋼價螺紋鋼、熱軋板卷均繼續下跌，螺紋、熱板噸鋼毛利再降，反映供需格局依然偏弱。雖然鋼材社會庫存因傳統旺季到來而季節性加速去化，但地產新開工仍較低迷、歐盟反傾銷來襲，令生產旺季不旺，3月以來高爐開工率同比持續負增長，上周高爐開工率持平在77.6%，同比依然負增長。
 

水泥：上周全國水泥均價繼續上漲，庫容比繼續低位回落。上周全國水泥均價繼續上漲，較前一周環比上漲0.6%。下游需求相對穩定，熟料庫存繼續下降，水泥企業庫容比則降至58.44%。隨著天氣轉好部分企業去庫存將加快。4月水泥市場價格整體呈現上升趨勢，但已處相對高位，通過行業自律推動價格上漲動力不足；分地區看價格，東北、西南以穩為主，華北、華東、西北上調，中南微降。供給方面，環保治理或令部分地區企業產量受限，價格繼續上調。
 

化工：上周化纖原料價格漲跌平互現，滌綸POY負荷率仍高。3月代表性化工品產量增速漲跌互現：乙烯降幅收窄，化纖增速略降，行業生產不瘟不火。上周化纖原料價格鉀肥、純堿、PVC、橡膠平，尿素、聚乙烯降，滌綸POY上游的聚酯切片漲、PTA跌。滌綸POY價格漲、庫存天數繼續回落、負荷率仍處高位，而下游紡織服裝行業內外需同步改善，均指向滌綸POY產銷依然旺盛。
 

機械：月挖掘機銷量創年新高，但增速大幅回落。3月挖掘機銷量創13年4月以來新高，但同比增速從1-2月的189%大跌至56%，已低于去年9月的水平，環比增速則處在歷年同期低位。這與重卡銷量走勢如出一轍。雖然3月地產、基建投資仍保持高增長，但重卡、挖掘機銷量增速大幅回落，預示前者高點已現。
 

電力：月發電、用電增速繼續走高，月中旬發電耗煤再回落。3月發電量同比增速繼續上升至7.2%，工業用電量同比繼續上升至8.9%，印證工業增加值增速上升。但兩個現象值得關注：一是3月粗鋼和有色金屬產量、重卡和挖掘機銷量、鐵路貨運量增速均見頂回落，意味著工業生產出現分化；二是4月以來發電耗煤增速持續回落，4月中旬發電耗煤同比增速14.3%，較上旬繼續回落，上中旬增速14.9%，意味著支撐3月發電量乃至工業增加值增速走高的動力正在減弱。
 

上游行業和交運：
 

煤炭：上周煤價漲跌互現，電廠庫存天數升，鋼廠庫存天數平。上周無煙煤漲，焦煤價格續平，動力煤、秦皇島港煤價格降。從需求端看，4月以來發電耗煤增速持續走弱，六大電廠煤炭庫存可用天數上升至15.8天，同期港口庫存亦上行，均指向煤電需求走弱。而上周鋼價繼續回落，高爐開工率同比轉負，令焦煤價格繼續承壓，鋼廠煉焦煤庫存天數維持在14天。從供給端看，3月原煤產量同比首現正增長，但由于環保督察未見松懈，仍有大量產能被限制。
 

有色：上周銅、鋁價格下行，銅庫存繼續分化，鋁庫存再降。上周美元短期走弱，地緣局勢緊張加劇，工業金屬銅、鋁價格出現下行。LME和COMEX銅庫存繼續分化、一降一升，總體仍保持下滑態勢，而鋁庫存繼續回落。上游罷工等供給端收縮因素持續，銅精礦加工費提升，加之美聯儲加息概率略回落，或對短期銅價形成支撐。
 

大宗商品：上周油價震蕩上漲，CRB下跌，美元指數走弱。上周特朗普重申弱勢美元，不排除讓耶倫連任，加之美國3月通脹回落，令美元短期走弱、6月加息概率下降。OPEC減產較為順利，地緣局勢緊張令Brent、WTI原油價格均震蕩上漲，其中WTI維持在50美元/桶以上。EIA數據稱5月美國頁巖油產量繼續增加，或對短期油價上漲構成壓力。上周CRB指數下跌。
 

交通運輸：月港口貨運量增速回升，上周RPK增速略降，BDI升。3月港口貨運增速9.2%，較1-2月回升，印證3月出口大幅回升，港澳大灣區上升為國家戰略，也帶動關港口貨運增長。上周航空客運周轉量（RPK）增速國內降、國際升，整體略降至14.5%，仍保持溫和增長。上周BDI指數升，主因美元小幅下降。上周CCFI上升。