外資是一股神秘的資金。

他們有時候充滿預見性，以滬港通資金為例，去年年底市場一片悲觀之時，滬港通資金便靜悄悄的持續流入，并在年后的反彈中賺得盤滿缽滿。

他們有時候又單純的一根筋，比如大族激光，近兩年不管上證指數如何暴漲暴跌，他們就是一路買買買。

3月28日，外資持有大族激光股份比例達到28.23%，按照規定外資持股不能超過30%，持股比例達到28%就只能賣出。

也就是說，外資竟然把大族激光買爆了！

結果，大族激光只得發一個公告，深港通將暫停接受該股票的買盤，只能賣不能買。

A股中還有類似的狀況嗎？有的。

今天要說的這家公司就是如此，今年開始，外資一路買買買，持股比例由10%一路提升到20%了。

這家公司是華測檢測，主要做第三方檢測與認證服務的。

在檢測這個行業，誕生了市值超過1300億人民幣的全球龍頭SGS，而坐擁全球最大市場的中國，目前還沒有誕生一家比較大的第三方檢測機構。

華測檢測作為國內第三方檢測龍頭，能夠追上SGS嗎？

看營收，華測檢測最近三年和今年Q1分別是16.52億元、21.18億元、26.81億元、5.66億元，同比增長28.30%、28.20%、26.56%、26.23%。

同期歸屬扣非凈利潤，分別是0.80億元、0.85億元、1.69億元、0.28億元，同比增長-52.27%、6.85%、98.15%、183.65%。

經營性現金流凈額，分別是3.63億元、3.49億元、6.84、億元、-0.27億元。

那么問題來了：

1.檢測行業的商業模式是怎樣的？為何小小的瑞士能夠誕生市值高達千億人民幣的巨無霸公司，國內龍頭公司卻市值僅百億？

2.檢測行業的天花板有多高，它的業績增長究竟靠什么？

3.華測檢測2009年即上市，外資為何在今年開始大筆的買入，今年的華測檢測到底發生了什么？

4.華測檢測為何2018年凈利潤爆發？

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歐美的第三方檢測行業從上個世紀開始發展，并且誕生了一批具有影響力的公司。

比如瑞士的SGS（瑞士通用公證行）、法國 BVI（必維國際檢驗集團）、英國 Intertek（天祥）、法國 Eurofins（歐陸科技）等。

這些第三方檢測公司，營收都達到了百億級別規模，凈利潤可達20億~40億之間，市值規模則高達六、七百億乃至上千億。

我們主要研究一下全球第三方檢測巨頭SGS。

故事開始于1878年的法國魯昂，歐洲最繁忙的港口之一。一位拉脫維亞移民偶然得知谷物進口商常常為到港的貨物的品質、數量、損耗等問題擔憂。

他向一位奧地利朋友借錢，對到港魯昂的谷物進行檢驗。這項創新服務使谷物進口商的損失大大降低，因此很快受到了廣泛的歡迎。

1915年一戰期間，SGS總部從巴黎遷到了中立國瑞士日內瓦。

1939年，收購歐洲的實驗室，擴展到原材料、礦物、金屬的檢測和分析。但是直到1950年，公司80%以上的收入仍然來自農業服務。

1955年，公司開始多元化擴張，在工業機器、石油、天然氣和化學服務等方面展開業務。

目前，SGS涵蓋9大業務板塊，服務于11條行業主線，包括農產和食品、消費品和零售、化學領域、工業制造、建筑、生命科學等。

1985年，公司股票首次在瑞士證券交易所 (SWX) 上市，到今天成長為股價高達2522瑞士法郎。

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SGS為什么能夠取得如此巨大的成功？

這里就與檢測行業的特性有關了，檢測行業是一個有巨大發展空間的行業，天生具有培育大企業的土壤。

生產商為提升產品的競爭力，會公布其產品的性能指標以證明其品質優良，需要檢測。

政府基于產業結構升級、改善環境、保護消費者權益等方面因素，會對某類產品出臺涉及質量、安全、環保等的國家或行業標準，要求供應商產品必須達到該標準方可銷售。

消費者選購商品時，會通過比較各商品性能，以及出具該檢測結果的檢測機構的市場公信力而作出選擇。

從上面我們可以看出，檢測的需求廣泛，同時客戶也來自各個方面、非常分散。

檢測行業的下游客戶非常分散，客戶多而且頻率高。以華測檢測為例，2018年前五大客戶營收合計占比僅有6.46%。

產品的種類多，各方面也都需要一個公正的第三方提供檢測結果，形成了檢測行業客戶分散的格局。

如果要覆蓋這么多客戶，來自各行各業、各個地方的客戶，那么需要建立廣泛的銷售渠道，提供豐富的產品線，在核心區域需要建設專業的實驗室。

檢測工作對于工作環境、技術水平和設備先進性等方面的要求較高，需要專業的設備。一般需要客戶送樣或者檢測機構到現場采樣，然后在實驗室用專業儀器設備完成檢測。

距離的遠近影響送樣、采樣成本，使得檢測服務具有一定區域性。要覆蓋更多的客戶，就需要建立足夠多的檢測實驗室。

SGS成功的最大秘訣，就是通過不斷新建或者并購實驗室，在全球構建了一個龐大的網絡。

這是2000年-2017年期間公司并購的項目個數，每一年都有并購，近6年每年的并購公司家數都超過10家。

要快速進入新的市場、新的領域，擴張新業務，并購是一個最快速有效的方法。

同時正是由于檢測公司客戶分散，對下游有很強的議價權。

大的檢測公司一般實行先付款后服務的收款政策，客戶支付檢測費后，公司方發送檢測報告。大客戶的結算周期也不長。

所以擁有良好的現金流，這也是并購這種模式能夠成功的原因之一。

除了并購，它也在不斷投入資金自建實驗室。

SGS的資本開支一直在不斷增加，用于實驗室建設和相關設備的投入。

在通過并購建立起規模之后，第二步就是形成公信力。規模大不一定有公信力，但要形成公信力必須要有一定的規模。

公信力是檢測機構發展的生命所在，只能經過市場長期考驗逐漸建立起來。

好比SGS宣傳中講到，在1878年就開始進行檢測業務，一直把誠信作為公司經營的基石。

而在后期，就可以通過加強研發能力，參與相關行業標準的制定。

SGS在全球擁有超過97000名員工，2600多個分支機構和實驗室，構成了全球性的服務網絡，2018年營收高達67億瑞士法郎。

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以上就是SGS發展帶給我們的重要啟示，我們回到華測檢測上面。

這是華測檢測2010年以來營收及歸屬扣非凈利潤走勢圖：

從2010年上市時營收為3.56億元，增長到2018年的26.81億元，年復合增長率25.15%。

它的營收變化比較均衡，沒有太大的波動，維持在每年20%~30%左右。

但是非常明顯，歸屬扣非凈利潤、毛利率、ROE等指標變化波動都很大。

公司上市以來大致經歷了三個階段：

第一個階段：2010年到2013年，穩定增長階段。扣非凈利潤變動與營收變動大致一致，毛利率與凈利率保持穩定。

第二個階段：2014年到2017年，下滑階段。這段時間營收雖然在增長，但是扣非凈利潤、ROE出現反向變動。

第三階段：2018年到2019年，逆勢增長階段。營收仍然保持平穩，但是凈利潤卻爆發了。毛利率下滑趨勢停止，凈利率開始小幅回升，ROE也有所回升。

我們重點關注第二階段、第三階段，為何營收與其它多項指標出現不匹配的情況。

總體而言，2014-2017年期間，華測檢測ROE的下滑和凈利率高度相關。

在這期間，毛利率由58.09%下滑至44.37%，下降了13.75pct，凈利率從16.06%下降至6.5%，下降了9.56pct。

營收結構的變化讓毛利率產生很大的改變。

2014-2017期間，華測檢測的生命科學檢測、工業品檢測業務營收占比提升。

生命科學檢測業務的營收占比由40.19%提升至48.41%，工業品檢測業務營收占比由11.11%提升至20.37%。

生命科學檢測業務、工業品檢測業務合計占比由51.3%提升至68.78%。

而貿易保障檢測、消費品檢測業務占比下滑。兩者營收占比由48.7%下降至31.22%。

從2013年開始，公司進行了長達 5年的業務擴張，重點布局了國內極具爆發潛力的食品安全和環境檢測領域，逐步形成全國性業務布局。

從分產品毛利率變動來看，貿易保障檢測毛利率最高，消費品檢測業務毛利率次之。這兩個高毛利率業務占比下降，是導致整體毛利率降低的主要原因。

貿易保障檢測、消費品測試是公司的傳統項目，因而毛利率較高。這兩項業務的毛利率、營收增長相對穩定，只不過生命科學檢測、工業品測試增長更快，所以傳統項目的比重有所下降。

生命科學檢測，包括環境檢測、食品檢測、醫療衛生檢測等。從這些領域就能判斷這塊市場空間巨大。

大家對居住的環境越來越關注，對食品、醫療衛生安全的關注度愈來愈高。

今年4月22日，華測檢測與阿里巴巴合作發布《可食用類產品違禁添加技術規范》。對淘寶、天貓等在內的阿里巴巴旗下各類網絡商品交易平臺的商品，提供質量判斷標準。

在2014-2017期間，華測檢測通過設立、并購了一批檢測室。檢測室數量由2014年的69個增加至130個，檢測室數量接近翻倍。

華測建成了完整的檢測網絡，成為國內產品線最齊全的檢測公司。

增加了新的檢測室，檢測人員也要同期配置。員工人數從3500人左右，增加至7500人。

檢測室、設備、人員都是一次性投入的，但這些新配置的檢測室，并不會馬上產生效益。

而且，一個新的檢測室建設完成之后，檢測量并不能馬上提升至正常水平，它也有一個爬坡的過程。

2014年-2017期間，華測在瘋狂的跑馬圈地，進行了大量的并購。但是短期并沒有給它帶來很大的利潤，反而因為成本增加造成利潤大幅下滑。

所以這些新的投入，導致了毛利率的一路走低。

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2018年6月，華測檢測迎來了一個新總裁：申屠獻忠。

這位新總裁不簡單，1990年大學畢業后，他就進入了SGS。20多年里，他從最基層的檢驗員做起，經過業務主管、分公司經理、業務運營經理、市場營銷經理、業務總監，到中國區執行總裁，中國區總裁，全球執行副總裁等職位。

可以說，申屠獻忠見證了第三方檢測認證行業和SGS在中國的整個發展歷程，是國內檢測行業最具影響力的人物之一。

而華測檢測這邊，自2013年以來，經過5年的長期投入，讓公司成為國內少有的具備跨區域、跨行業經營能力的綜合檢測公司。

新總裁上任后，減少了并購和在實驗室方面的新投入，把精力放在提高消化前期并購的產能上面。

他轉變了考核方式，制定更加精細化的經營目標，突出利潤導向，注重效益和結構優化，更加突出增長的質量。

與SGS相比，華測檢測的產能利用率、人均產出還有很大提升空間。華測檢測人均產出約30萬左右，SGS人均產出達45萬元左右，其它國際檢測巨頭人均產出也在50萬左右。

2018年12月，華測檢測發布了股權激勵計劃。

這個激勵計劃 3 個行權期的行權條件，分別是 2018、2019 年歸母凈利潤達 2.4億元、3 億元，2020 年歸母凈利潤達 3.6 億元或 2018-2020 年累計歸母凈利潤達10億元，對應三年利潤增速分別為79%、25%和 20%。

通過改革，讓公司的運營效率很快得到提升。

2018年，實現營業收入26.78億元，同比增長26.43%；實現歸母凈利潤2.7億元，同比增長 101.63%。

2019年一季度，歸母凈利潤4538萬元，相比上年同期虧損，公司年度與季度業績均創歷史新高。

營收依然保持平穩增長，但是運營效率大大提升。凈利率、資產周轉率開始觸底回升，凈利率由2017年的6.5%提高至8.54%。

現金流也大幅改善，根據2018年年報，經營性活動現金流凈額達到6.84億元，凈現比達到史無前例的2.41。

此時，蟄伏多年的華測檢測，終于迎來業績的反轉時刻，并正瞄準全球龍頭SGS，大步向前。

投資充滿著風險，我們不能拍拍腦袋就能輕易做出的決定。

除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。