美股節節高，也讓美國總統特朗普持續“膨脹”，同時美國經濟風險也隨之大增。

原本各方對COVID-19疫情的估算不過是經濟增長中較大的“插曲”。雖然工廠停工、就業市場近乎崩潰，感覺比1930年代的大蕭條還要嚴重，但疫情總會過去，一切都將恢復正常。經濟增長就像下交流道休息的汽車，等回到高速公路后可以加速趕上。美國股市不僅拉出漂亮的V型反轉，還再創歷史新高，就是反映這預期。

但后續的發展卻不妙，不僅疫情遲遲不能趨緩，同時還改變一些事，可能回不到原來的正軌。改變了什么？從風險的角度觀察，首先是美國聯邦準備理事會（FED）無限制量化寬松（QE）與低利率環境，讓美國債務不斷增加，企業舉債金額到8月底已達10.5兆美元，國債在這財年結束可能超過28兆。而臺灣2019年的總生產（GDP）也才不過5,900億美元。這由債務堆砌的繁榮一旦崩塌，2009年那場金融風暴只能算熱帶低壓。

其次可能被低估的風險，這份調查同時顯示，如果制造商將業務移出中國，78%的人愿意支付更高價格；贊成提高貿易進口限制以刺激美國經濟的比例，也高達66%。

這為什么是風險？因為這情緒如果繼續發酵，將改變經濟合作模式，拉高美國物價水平。然而美國債務總額高必須維持低利率，因此這看似只是人們愿意付出較高價格以購買“美國制造”的意愿增加，卻可能改變低通膨、低利率環境，有觸發經濟災難的風險。

還記得1970年代的“停滯膨脹”嗎

看到災難征兆的其實并不乏人。5月上旬，耶魯大學教授羅奇（Stephen S. Roach）在英國《金融時報》發表“全球供應鏈中斷可能導致滯漲重現”一文，提到成本推動型的通貨膨脹曾在1970年代，造成通貨膨脹同時伴隨著經濟停滯的“停滯性通貨膨脹”現象。他指出啟用成本更高的國內生產商將推高通貨膨脹，停滯膨脹可能再度出現。

6月下旬，彭博社（Bloomberg News）舉辦一場在線投資會議，紐約大學教授羅比尼（Nouriel Roubini）的發言也判斷停滯膨脹就在前方。他強調，經濟去全球化、科技創新減速，但卻被為救市而放出的錢海圍繞，“最終通膨精靈就會從瓶里冒出來”。

“停滯膨脹”是個特殊經濟的現象。原本經濟學家認為，經濟成長帶動需求，需求增加使物價上漲；不可能出現一方面大家口袋里沒錢，二方面物價卻又上漲的怪現象。1970年代的“停滯膨脹”打臉了這個理論。

問題出在石油。1970年以前，石油價格一桶不到2美元，即便隨著經濟景氣逐漸上漲，1973年初也不到3美元。然而1973年10月第四次中東戰爭爆發，石油輸出國家組織（OPEC）宣布暫停出口，油價因而起飆。1974年突破10美元，1979年突破20美元，1981年初來到每桶39美元的歷史高點。10年間漲了將近20倍。

能源是商品的重要成本，油價飆漲造成“成本推動型”的物價上漲。對生產者來說，就算價格變貴買的人變少，也要反應成本；對消費者來說，既然物價貴了那就少買一些。于是消費者減少消費、生產者減少投資，有效需求降低。經濟因而陷入增長停滯與通貨膨脹并存的“停滯膨脹”現象。

“停滯膨脹”既是經濟異常，處理起來也就格外棘手。因為抑制通膨需要升息，刺激經濟則要降息；那么到底是要升息還是要降息？當時Fed選擇升息，決定先把物價壓下來再說。既然物價一直漲，利率也就一直升。1981年油價創歷史高點時通膨率來到13.5%，Fed也把聯邦基準利率拉到21.5%的驚人水平，這才終于壓制住通膨怪獸，但也付出經濟急遽衰退的慘痛代價。1982年美國GDP負增長2.6%，失業率一度高達10.8%，創下二次大戰后最差的歷史紀錄。

我們看現在。今年受疫情影響，美國經濟一度按下暫停鍵，第二季GDP負增長高達31.7%。之后雖經濟重啟，但消費意愿卻拉不起來，7月份消費支出年增率仍是負的2.82%，儲蓄率則維持17.8%的高水平?，F在大家比較擔心的是通貨緊縮，談通貨膨脹是不是搞錯方向？

沒錯，疫情不確定讓需求減弱，確實可能帶動“通縮”，但這與成本推動的“通膨”并不沖突。事實上，兩者先后出現正是“停滯膨脹”的特征。陷入通縮的孱弱經濟因外生變量導入，例如1980年石油危機的影響，使物價轉為上漲，才會造成這特殊的“停滯膨脹”現象。這提醒我們除了經濟體系本身的變量外，還必須關注政治因素等外生變量的負面影響。美國有嚴重的經濟隱患，經不起折騰。

美國金融泡沫如何愈吹愈大

美國的經濟隱患是累積出來的，因此從1930年代的經濟大蕭條談起，才能脈絡清楚。經濟大蕭條緣起于1929年10月29日美國股市的突然崩盤。從現象看，是導因于Fed的貨幣緊縮政策。1928年Fed將基準利率從1.5%連續提升到5%，1929年再升到6%。將錢放在銀行生利息似乎比在股市冒險更有吸引力。當敏感的投資者不約而同的從股市撤退，股市就崩跌。

海量發錢，美國股市繁榮的背后是更大的風險。

那為何Fed要緊縮？因為利率低，企業與家庭擴大財務杠桿操作，已造成景氣過熱、通膨顯著、資產泡沫化。Fed希望降溫。

1976年獲得諾貝爾經濟學獎的傅利曼（Milton Friedman）因此批評Fed緊縮政策的錯誤。這位貨幣學派的領軍者認為，經濟大蕭條一開始的股票崩盤只是一場普通的金融風暴，Fed持續的緊縮措施讓市場流動性不足，引發系統性債務違約，繼而坐視大型銀行倒閉，使金融形勢更為惡化，才會演變成大蕭條。

雖然經濟學各學派看法不同，但21世紀后傅利曼的理論已被Fed奉為圭臬。2006到2014年擔任Fed主席的柏南克（Ben S. Bernanke）在2002年傅利曼90歲慶生會上演說時表示：“關于大蕭條，你們是對的，是Fed做的不對，我們非常抱歉。可是感謝你們，我們不會再犯錯了?！?/p>

因此當2008年次貸風暴讓美國股市崩盤時，Fed一年內將基準利率從5.25%降到0.25%，并連續啟動三輪QE，以大水漫灌式的流動性挽救經濟。今年3月因疫情美股崩盤時，Fed也在一周內將利率降至接近零利率水平，并宣示QE無上限。

不過傅利曼或許沒有想到，他提出的“貨幣寬松”解決方案雖然有效緩解危機，卻同時讓美國的金融泡沫愈吹愈大。放出去的鈔票易發難收，Fed雖在2018年啟動升息以及資產負債表的“縮表”回收流動性，但效果有限。這次大開閘門放水，Fed資產負債表到7月已暴沖到7兆美元，較年初的4兆增加了3兆多。也就是說，Fed為避免出現系統性債務違約，增發3兆多美元購買美國國債及部分企業債券。美國還有進一步紓困計劃，企業也將繼續舉債，市場預估Fed資產負債表到年底可能突破9兆美元，占美國GDP比重將升至創紀錄的45%。

要回頭看才知道這泡沫到底有多大。2008年9月，Fed資產負債表只有9,000多億美元，占GDP比重約7%。而后為因應金融危機，三輪QE讓資產負債表分別增至2.3兆、2.87兆、4.5兆美元，規模暴增為4倍。美股道瓊指數也從8,000點一路漲到30,000點，漲幅將近3倍。然而，2009年美國GDP為14.45兆美元，2019年為21.7兆美元；10年來美國總生產只增加50%。

Fed的“貨幣寬松”政策是以更大泡沫來解決眼前的泡沫危機，實際上是累積問題而不是解決問題。令人驚心動魄的金融泡沫目前全靠低利率維持，若受外生變數干擾迫使Fed升息，多年累積的經濟隱患就可能一次爆發。

小看了“制造業回美國”的殺傷力

再回顧當年的經濟大蕭條。Fed的緊縮導致華爾街股市大跌與經濟衰退，但政治性的外生變量導入，才加劇衰退至不可收拾。1930年美國國會因為經濟衰退對農民造成傷害，因而通過《斯姆特 - 霍利關稅法案》（The Smoot-Hawley Tariff Act）將20,000多種進口商品關稅提升到歷史最高水平。這個法案在胡佛總統批準后引發各國相對的報復性關稅措施，使美國進出口規模驟降50%以上。史學家多認為該法案加劇經濟衰退，是大蕭條，甚至第二次世界大戰的催化劑。

阻斷中美貿易，恐怕沒有人會因此受益。

當前美國民意不滿“中國制造”，美、中進入全面競爭時代，美國是否也會通過類似的激進法案？特朗普（Donald Trump）陣營8月下旬發布“第二任期施政綱領”，其第3項即為“結束我們對中國的依賴”，包括：從中國帶回100萬個制造業工作機會、將工作從中國帶回的公司給予稅收抵免、允諾基本產業如制藥和機器人回美國的費用100%補貼、聯邦合約只給沒有外包工作給中國的公司，以及要求中國對病毒傳播到世界各地負完全責任。前幾款影響還可控，最后一款就很難說。疫情如果遲遲不退，不排除美國國會立法限制“中國制造”進口以對中國究責。

這就是令人憂心的地方，政客們小看了連鎖反應的殺傷力。當代以“中國制造”為主的全球供應鏈，是基于比較利益法則，透過自由貿易而自然形成。理論上“中國制造”是成本最低的生產模式?！懊绹圃臁痹黾映杀?，而成本推動的通貨膨脹將迫使Fed不得不提高利率，但現在美國債務總額太高，容不得升息。

美國國債在這財年結束可能超過28兆，以目前基準利率低于0.1%來說問題不大，但若回升到今年初的1.6%，利息負擔將為每年4,480億美金?；厣饺ツ曛械?.4%，增加為6,720億。如果是1981年高點的21.5%，則美國聯邦政府一年利息支出將高達6.02兆，而2020財年聯邦總預算也不過4.7兆。再考慮這段期間企業與家庭增加的高負債，這將是無法想象的巨大災難。

Fed當然知道問題的嚴重性，9月中旬的政策會議就提早公布新的利率前瞻指引，宣示現階段將維持利率不變，直到經濟達到充分就業，且“通膨率已攀升至2%，并可望適度超過2%一段時間”，以降低市場升息預期。問題是“制造業回美國”若成為趨勢，Fed壓得住通膨精靈嗎？

“美國制造”必然增加成本，增加多少難以確知，因為除了供應鏈復雜，還要看定義與規定有多嚴格。不過有個現成例子可供參考。

1920年美國通過的《商船法》（The Merchant Marine Act），規定只有美籍船舶才能在美國港口間運輸貨物。這個被稱為“瓊斯法案”的法律對美籍船舶的定義為完全在美國組裝、主要部件由美國制造，船東和船員至少75%為美國人。這使瓊斯法案船舶成本異常昂貴，從墨西哥灣沿岸運送原油至美國東部的成本約每桶5至6美元，而其他船舶成本卻只要每桶2美元。

這就是為什么“制造業回美國”將帶來經濟災難。如果美國政客基于打壓中國堅持一定要高標準的“美國制造”，則被點名的商品價格最后可能上漲100%甚或200%，通膨水平將升高至超過Fed所能承擔的2%。如果真的發生，停滯膨脹出現，美國金融雪崩，進而向全世界擴散。那將是21世紀經濟盛宴的終結，甚至下一次世界大戰的催化劑，就如同1930年的《斯姆特 - 霍利關稅法案》。能否從歷史獲得教訓？就看人類的智慧了。