（報告出品方/分析師：浙商證券 蔣高振 趙洪）

1 聚焦光芯片，技術及生產成熟可控

光芯片國內領先，主要產品包括 2.5G、10G 和 25G 及更高速率激光器芯片系列。

源杰科技的主營業務為光芯片的研發、設計、生產與銷售。光芯片是現代高速通訊網絡的核 心之一，系實現光電信號轉換的基礎元件，其性能直接決定了光通信系統的傳輸效率。

公司生產的光芯片目前主要應用于光纖接入、4G/5G移動通信網絡和數據中心等領域。

已實現向海信寬帶、中際旭創、博創科技、銘普光磁等國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨，產品用于中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中 國聯通、中國電信、AT&T 等國內外知名運營商網絡中，已成為國內領先的光芯片供應商。

根據 C&C 的統計，2020 年在磷化銦（InP）半導體激光器芯片產品對外銷售的國內廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中排名領先。

光芯片 IDM，兩平臺、八技術提高公司壁壘。

公司經過多年研發與產業化經驗積累，目前已建立包含芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程業務體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生產、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程生產線，具有高度自主性。

在此基礎上，公司還形成了“兩大平臺”（“掩埋型激光器芯片制造平臺”、“脊波導型激光器芯片制造平臺”）以及“八大技術”（“高速調制激光器芯片技術”、“異質化合物半導體材料對接生長技術”、“小發散角技術”等），其中，平臺方面包含大量光芯片工藝制程技術和生產經驗，是產品生產和未來升級拓展的基礎；技術方面可以實現激光器芯片的性能優化、降低成本， 提高公司在行業中的競爭力。

1.1 公司歷史：專注主線產品，提高激光器速率

公司自 2013 年成立以來，一直專注于光芯片產品，并不斷向更高速率推進。

2014 年推出 2.5G 系列產品，主要用于光纖接入；2016 年推出 10G 系列，開始應用于通信網絡；2019 年推出 25G 系列，次年推出硅光大功率激光器，應用領域拓展至數據中心；2021 年推出 50G 系列，同年公司的“第五代移動通信前傳 25Gbps 波分復用直調激光器”項目被中國國際光電博覽會（CIOE）評為“中國光電博覽獎”金獎，公司在科技部火炬中心等部門主辦的2021全球硬科技創新大會上被評為“2021全國硬科技企業之星”；2022年公司上市。

1.2 公司治理：股東分散，管理層具專業背景

公司的實際控制人為 ZHANG XINGANG，直接持有公司 16.77%的股權，間接通過員工持股平臺欣芯聚源控制公司 2.00%的股權，通過《一致行動人》協議控制張欣穎（ZHANG XINGANG 的妹妹）、秦衛星、秦燕生（秦衛星的哥哥）三人共 19.09 的股權，合計 37.86%。

其余股東較為分散，除一致行動人以外的前三位股東持股分別為 6.71%、6.63%、5.39%，均與 ZHANG XINGANG 實際控股量存在較大差距。實際控制人在公司股東大會上擁有較高比例的表決權。

公司管理層多具有專業背景。

董事長兼總經理 ZHANG XINGANG 先生，本科畢業于清華大學，南加州大學材料科學博士研究生學歷。

曾先后擔任 Luminent 研發員、研發經理，Source Photonics 研發總監。

副總經理陳文君先生畢業于華中科技大學光學工程專業，曾先后擔任 Fiberxon, Inc.新產品導入工程師，RTI HK Limited 高級產品經理，Mellanox Technologies, Ltd.亞太區市場與銷售總監，博創科技副總經理。

副總經理及核心技術人員潘彥廷先生，畢業于國立臺灣科技大學電子工程專業，曾擔任國立臺灣科技大學博士后研究員，索爾思光電股份有限公司研發工程師。

1.3 財務狀況：營收波動，中端產品逐漸放量

營收及凈利潤存在一定波動。公司 2018 至 2022 年 Q3 營業收入分別為 7041.11 萬元、8131.23 萬元、2.33 億元、2.32 億元、1.93 億元，凈利潤分別為 1553.18 萬元、1320.7 萬 元、7884.49 萬元、9528.78 萬元、7392.39 萬元。

2020年公司在國內率先實現了 25G 激光器芯片量產商用，成為滿足中國移動相關 5G 建設方案批量供貨廠商，加之下游加大了對國產 25G 光芯片的儲備，是公司 25G 激光器芯片系列產品收入大幅增長，是公司業績波動較大的主要原因。

2021年，受 5G 基站建設頻段方案調整等影響，公司的 25G 產品出貨量較上一年度減少較多。

2022年上半年，公司在數據中心市場的主要客戶受疫情影響采購節奏放緩，公司在數據中心市場收入增速放緩。

2020年管理費用增長較多，主要系當年因員工股權激勵及公司為籌劃上市聘請中介機構費用。

中端產品放量。

2019 至 2022 年中，公司 10G 中端產品收入分別為 1155.66 萬元、4853.55 萬元、9645.58 萬元、5593.26 萬元，占比整體收入比逐漸提高。

2020 年，公司 10G 激光器芯片的生產技術更加成熟，成本進一步降低，公司產品已在出口海外 10G-PON （XGS-PON）市場中實現批量供貨，帶動該產品收入增加 3,697.89 萬元，增幅 319.98%。

2021-2022 年上半年，10G-PON（XGS-PON）市場繼續保持旺盛的需求，公司的 10G 激光器芯片系列產品收入繼續保持高速增長。

2 光芯片為通信產業核心，國產化率有望持續提升

光通信系統正逐步替代傳統通信系統。

全球信息互聯規模不斷擴大，純電子信息的運算與傳輸能力的提升遇到瓶頸，光電信息技術正在崛起。在傳統的通信傳輸領域，早期通過電纜進行信號傳輸，但電傳輸損耗大、中繼距離短、承載數據量小、信號頻率提升受限，而光作為載體兼有容量大、成本低等優點，商用傳輸領域已逐步被光通信系統替代。

隨著技術發展與成熟，光電信息技術應用逐步拓展到醫療、消費電子和汽車等新興領域，為行業發展提供成長空間。

光通信是以光信號為信息載體，以光纖作為傳輸介質，通過電光轉換，以光信號進行傳輸信息的系統。

光通信系統傳輸信號過程中，發射端通過激光器芯片進行電光轉換，將電信號轉換為光信號，經過光纖傳輸至接收端，接收端通過探測器芯片進行光電轉換，將光信號轉換為電信號。

高速光芯片是現代高速通訊網絡的核心之一。

光芯片系實現光電信號轉換的基礎元件，其性能直接決定了光通信系統的傳輸效率。

光纖接入、4G/5G移動通信網絡和數據中心等網絡系統里，光芯片都是決定信息傳輸速度和網絡可靠性的關鍵。光芯片可以進一步組裝加工成光電子器件，再集成到光通信設備的收發模塊實現廣泛應用。

光芯片在光通信系統中應用位置如下：

2.1 光通信產業鏈上游，現代光通信器件核心元件

光通信等應用領域中，激光器芯片和探測器芯片合稱為光芯片。

光芯片是光電子器件的重要組成部分，是半導體的重要分類，其技術代表著現代光電技術與微電子技術的前沿研究領域，其發展對光電子產業及電子信息產業具有重大影響。光芯片之于半導體的關系示意圖如下：

從產業鏈角度看，光芯片與其他基礎構件（電芯片、結構件、輔料等）構成光通信產業上游，產業中游為光器件，包括光組件與光模塊，產業下游組裝成系統設備，最終應用于電信市場，如光纖接入、4G/5G 移動通信網絡，云計算、互聯網廠商數據中心等領域。

光通信產業鏈中，組件可分為光無源組件和光有源組件。

光無源組件在系統中消耗一定能量，實現光信號的傳導、分流、阻擋、過濾等“交通”功能，主要包括光隔離器、光分路器、光開關、光連接器、光背板等；光有源組件在系統中將光電信號相互轉換，實現信號傳輸的功能，主要包括光發射組件、光接收組件、光調制器等。

光芯片加工封裝為光發射組件（TOSA）及光接收組件（ROSA），再將光收發組件、電芯片、結構件等進一步加工成光模塊。光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率，是光通信產業鏈的核心之一。

光芯片按功能可以分為激光器芯片和探測器芯片，其中激光器芯片主要用于發射信號，將電信號轉化為光信號，探測器芯片主要用于接收信號，將光信號轉化為電信號。

激光器芯片，按出光結構可進一步分為面發射芯片和邊發射芯片，面發射芯片包括 VCSEL 芯片，邊發射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探測器芯片，主要有 PIN 和 APD 兩類。 具體情況如下：

光芯片企業通常采用三五族化合物磷化銦（InP）和砷化鎵（GaAs）作為芯片的襯底材料。

相關材料具有高頻、高低溫性能好、噪聲小、抗輻射能力強等優點，符合高頻通信的特點，因而在光通信芯片領域得到重要應用。

其中，磷化銦（InP）襯底用于制作 FP、DFB、EML 邊發射激光器芯片和 PIN、APD 探測器芯片，主要應用于電信、數據中心等中長距離傳輸；砷化鎵（GaAs）襯底用于制作 VCSEL 面發射激光器芯片，主要應用于數據中心短距離傳輸、3D 感測等領域。

2.2 應用場景不斷升級，光芯片需求持續增長

隨著信息技術的快速發展，全球數據量需求持續增長。

根據 Omdia 的統計，2017 年至 2020 年，全球固定網絡和移動網絡數據量從 92 萬 PB 增長至 217 萬 PB，年均復合增長率為 33.1%，預計 2024 年將增長至 575 萬 PB。

同時，光電子、云計算技術等不斷成熟，將促進更多終端應用需求出現，并對通信技術提出更高的要求。受益于信息應用流量需求的增長和光通信技術的升級，光模塊作為光通信產業鏈最為重要的器件保持持續增長。

根據 LightCounting 的數據，2016 年至 2020 年，全球光模塊市場規模從 58.6 億美元增長到 66.7 億美元，預測 2025 年全球光模塊市場將達到 113 億美元，為 2020 年的 1.7 倍。光芯片作為 光模塊核心元件有望持續受益。

“寬帶中國”推動光纖網絡建設，千兆光纖網絡升級推動光芯片用量提升。

隨著信息技術的快速發展，全球數據量需求持續增長。同時，光電子、云計算技術等不斷成熟，將促進更多終端應用需求出現，并對通信技術提出更高的要求。

受益于信息應用流量需求的增長和光通信技術的升級，光模塊作為光通信產業鏈最為重要的器件保持持續增長。

5G 移動通信網絡建設及商用化促進電信側高端光芯片需求。

5G 移動通信網絡提供更高的傳輸速率和更低的時延，各級光傳輸節點間的光端口速率明顯提升，要求光模塊能夠承載更高的速率。

5G 移動通信網絡可大致分為前傳、中傳、回傳，光模塊也可按應用場景分為前傳、中回傳光模塊，前傳光模塊速率需達到 25G，中回傳光模塊速率則需達到 50G/100G/200G/400G，帶動 25G 甚至更高速率光芯片的市場需求。

根據 LightCounting 的數據，全球電信側光模塊市場前傳、（中）回傳和核心波分市場需求將持續上升，2020 年分別達到 8.21 億美元、2.61 億美元和 10.84 億美元，預計到 2025 年，將分別達到 5.88 億美元、2.48 億美元和 25.18 億美元。電信市場的持續發展，將帶動電信側光芯片應用需求的增加。

云計算產業發展，全球及國內數據中心數量大幅增長，光芯片重要性突顯。

互聯網及云計算的普及推動了數據中心的快速發展，全球互聯網業務及應用數據處理集中在數據中心進行，使得數據流量迅速增長，而數據中心需內部處理的數據流量遠大于需向外傳輸的數據流量，使得數據處理復雜度不斷提高。

光模塊是數據中心內部互連和數據中心相互連接的核心部件，根據 LightCounting 的數據，2019 年全球數據中心光模塊市場規模為 35.04 億美元，預測至 2025 年，將增長至 73.33 億美元，年均復合增長率為 13.09%。

2.3 高端光芯片海外廠商為主，國內市占率逐漸提升

光芯片下游直接客戶為光模塊廠商，近年來，我國光模塊廠商在技術、成本、市場、運營等方面的優勢逐漸凸顯，占全球光模塊市場的份額逐步提升。

根據 LightCounting 的統計，2020 年我國廠商中已有中際旭創、華為、海信寬帶、光迅科技、新易盛、華工正源進入全球前十大光模塊廠商，光通信產業鏈逐步向國內轉移，同時中美貿易摩擦及芯片國產化趨勢，將促進產業鏈上游國內光芯片的市場需求。

根據 ICC 預測，2019-2024 年，中國光芯片廠商銷售規模占全球光芯片市場的比例將不斷提升，中高速率光芯片增長更快。

我國光芯片企業已基本掌握 2.5G 及以下速率光芯片的核心技術，根據 ICC 預測，2021年該速率國產光芯片占全球比重超過 90%；

10G 光芯 片方面，2021年國產光芯片占全球比重約 60%，但不同光芯片的國產化情況存在一定差 異，部分10G 光芯片產品性能要求較高、難度較大，如 10G VCSEL/EML 激光器芯片等， 國產化率不到 40%；

25G 及以上光芯片方面，隨著 5G 建設推進，我國光芯片廠商在應用 于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數據中心市場光模塊企業開始逐 步使用國產廠商的 25G DFB 激光器芯片，2021 年 25G 光芯片的國產化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國產化率仍較低約 5%，目前仍以海外光芯片廠商為主。

3 國內高端光芯片龍頭，高端產品有望突破

公司專注于光芯片的研發、設計、生產與銷售，經過多年研發與產業化積累，公司已建立了包含芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程業務體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、 芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線。

擁有自主知識產權的晶圓外延技術，將芯片設計與外延工藝相結合，借助快速研發迭代縮短研發周期，于 2020 年推出應用于硅光子集成的大功率激光器芯片產品。

公司完成了大功率激光器芯片技術的開發，在面對下一代光通信方案硅光子集成技術時，能促使我國逐步擺脫對進口光芯片的依賴。

3.1 全流程 IDM 模式，掌握核心技術

光芯片生產工序較多，依序為 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工 藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等。

IDM 模式更有利于各環節的自主可控，一方面，IDM 模式能及時響應各類市場需求，靈活調整產品設計、生產環節的工藝參數及產線的生產計劃，無需因規格需求的變更重新采購適配的大型自動化設備。

另一方面，IDM 模式能高效排查問題原因，精準指向產品設計、生產工序或測試環節等問題點。

此外，IDM 模式能有效保護產品設計結構與工藝制程的知識產權。公司具備光芯片的結構設計開發能力、全流程的自主生產制造與芯片測試技術，形成完整的 IDM 模式。

通過 IDM 模式，公司能夠掌握從設計轉化到生產制造的縱向生產鏈各環節，從而有效控制生產良率、周期交付、產品迭代與風險管控等方面。

3.2 綁定大客戶，產品國內領先

高速激光器芯片規模化生產。

高速調制激光器的開發難點在于對有源區量子阱進行高速應用設計、納米級精度的外延生長技術與高速芯片諧振腔的設計。

公司開發了高速調制激光器芯片技術，在保證產品可靠性的同時，解決高速晶圓外延精度問題、芯片高溫環境運行可靠性、寄生電容限制芯片高速特性等技術難題，突破了高速激光器芯片產品的技術瓶頸，有助于實現 25G、50G PAM4 DFB 激光器芯片的規模化、高質量、低成本的生產制造。

2020 年，公司憑借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，成為滿足中國移動相關 5G 建設方案批量供貨的廠商。

異質化合物技術，可靠性領先。

速率要求達到 10G 及以上的激光器芯片制程中，量子阱發光區一般使用鋁銦鎵砷（AlInGaAs）等復合化合物半導體材料，因該材料在空氣中易氧化，導致芯片在高溫工作環境中快速裂化失效，極大限制終端室外通信設備的可靠性。

公司開發的異質化合物半導體材料對接生長技術，降低半導體材料在制程時曝露空氣產生缺陷的概率，從根本上解決可靠性劣化問題。

公司該項技術開發難度極高，提供了產品劣化解決方案，實現高速率激光器芯片的高可靠性，使得產品成功用于客戶 A、中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T 等國內外知名運營商網絡中。

小發散角技術，降低成本并減少進口依賴。

光通信系統中，激光器芯片發射出的光信號需耦合到光纖中，才能真正用于通信傳輸，因此芯片發光耦合到光纖的效率為下游模塊廠商關注的重點。為提升耦合效率，傳統耦合方案中下游模塊廠商常采用昂貴的進口耦合透鏡，與激光器芯片進行光模塊的封裝生產。

公司開發的小發散角技術，在不犧牲芯片性能前提下，可以整形激光器芯片發射的光斑，使得芯片輸出的光信號更易耦合至光纖中，從而使得模塊廠商采用國產普通耦合透鏡，就可封裝出高性能的產品，有效提升了耦合效率，降低了生產成本。

3.3 低速光芯片市占率全國領先，高速光芯片市占率逐漸提升

經過多年的發展，我國光芯片企業已基本掌握 2.5G 和 10G 光芯片的核心技術，但仍有部分型號產品性能要求高、難度大，實現批量供貨的國內廠商數量較少。

25G 及以上高速率光芯片方面，我國國產化率低，受到工藝穩定性、可靠性、供貨能力及下游客戶認證等因素影響，我國的光模塊或光器件廠商仍然是優先采購海外的高速率光芯片，尤其在數據中心市場及高速 EML 激光器芯片等領域，僅少部分廠商實現批量發貨。

公司在高速光芯片領域實力全國領先。

① 2.5G 光芯片

我國光芯片企業已基本掌握 2.5G 光芯片的核心技術，2.5G 光芯片市場已基本實現國產化。

2.5G 光芯片主要應用于光纖接入市場，產品技術成熟，如 PON（GPON）數據上傳光模塊使用的 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片，國產化程度高，國外光芯片廠商由于成本競爭等因素，已基本退出相關市場；而部分產品可靠性要求高、難度大，如 PON（GPON）數據下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，國內可以批量供貨的廠商較少，根據 C&C 統計，2020 年公司占據 80%的市場份額。

根據 ICC 統計，2021 年全球 2.5G 及以 下 DFB/FP 激光器芯片市場中，公司產品發貨量占比為 7%。

② 10G 光芯片

我國光芯片企業已基本掌握 10G 光芯片的核心技術，但部分型號產品仍存在較高技術門檻，依賴進口。根據 ICC 統計，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場中，公司發貨量占比為 20%，已超過住友電工、三菱電機等。

10G 光芯片在光纖接入市場、移動通信網絡 市場和數據中心市場均有應用，具體情況如下：

1）光纖接入市場

10G 1270nm DFB 激光器芯片主要用于 10G-PON 數據上傳光模塊，根據 C&C 統計，2020 年度公司該型號產品在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市場中已占近 50%的市場份額。

而 10G 1577nm EML 激光器芯片主要用于 10G-PON 數據下傳，相關芯片設計與工藝開發復雜，國產化率低，僅博通（Broadcom）、住友電工、三菱電機等國際少數頭部廠商能夠批量供貨。目前國內光芯片廠商中，華為、海信寬帶可以部分實現自產自用。

2）移動通信網絡市場

10G 1310 光芯片主要應用于 4G 移動通信網絡，5G 移動通信網絡主要使用 25G 光芯片，出于成本等因素考慮，2021 年存在 5G 基站使用升級的 10G 光芯片方案。

由于 4G 移動通信網絡已相對成熟，10G 光芯片供應商格局穩定，主要為三菱電機、朗美通 （Lumentum）、海信寬帶、光迅科技等。公司應用于 4G 移動通信網絡的 10G 激光器芯片 已實現批量供貨。

3）數據中心市場

海外互聯網公司主要使用 100G 及以上速率光模塊，國內互聯網公司目前主要使用 40G/100G 光模塊并開始向更高速率模塊過渡，其中 40G 光模塊使用 4 顆 10G DFB 激光器芯片的方案。國內源杰科技、武漢敏芯等部分光芯片廠商已具備相關產品出貨能力，但下游光模塊廠商綜合考慮替換成本、可靠性、批量出貨能力等因素，國產化占比提升仍需要一個過程。

③ 25G 及以上光芯片

25G 及以上光芯片包括 25G、50G、100G 激光器及探測器芯片。隨著 5G 建設推進，我國光芯片廠商在應用于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數據中心市場光模塊企業開始逐步使用國產廠商的 25G DFB 激光器芯片，根據 ICC 統計，25G 光芯片的國產化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國產化率仍較低約 5%。

根據 LightCounting 數據，2021 全球 25G 及以上光芯片市場規模為 107.55 億元，公司目前市占率仍然較低。

3.4 募投項目：持續加碼高速光芯片

隨著 5G、大數據、人工智能的快速發展，市場對中高速率芯片的需求持續增長。

公司 憑借先進技術和優質服務，取得光芯片領域業績的迅速增長，10G、25G 光芯片產品獲得下 游客戶的廣泛認可。但受制于產線和場地限制，公司產品供應已接近極限負荷，供應壓力 逐步增大。為順應行業發展趨勢和滿足市場需求，公司計劃增加產線建設以擴大產能。

本項目計劃總投資 59,075.37 萬元，將在公司自有土地上建立 10G、25G 光芯片產線，提高公司的產品供應能力，滿足市場需求。

此外，公司針對核心產品設置專線生產，有助于提高設備使用效率，能夠進一步提升公司的產品品質及市場競爭力，是對公司現有業務的延展

4 盈利預測

4.1 細分業務盈利預測

公司主要盈利產品為激光器芯片系列產品，包含 2.5G 激光器芯片系列，10G 激光器芯片系列，25G 激光器芯片系列及其他（50G，硅光直流電源等）。

2.5G 激光器芯片系列：

2.5G 光芯片主要應用于光纖接入市場，產品技術成熟，已基本實現國產化。國外光芯片廠商由于成本競爭等因素，已基本退出相關市場。

根據 C&C 統計，2020 年公司占據 80%的市場份額，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場中，公司產品發貨量占比為 7%，處于國內龍頭地位。

我們預計 2022~2024 年公司 2.5G 光芯片單價隨產品升級換代略微降低，分別為 3.49/3.32/3.15 元/顆；銷量維持穩定增長，分別為 3028/3179.4/3338.37 萬顆。

毛利率端，考慮到芯片換代后價格存在年降，預計毛利率緩慢下降，分別為 47%/45%/44%。

10G 激光器芯片系列：

公司 10G 光芯片產品主要應用于光纖接入，移動通信網絡市場。2021-2022 年上半年，10G-PON（XGS-PON）市場繼續保持旺盛的需求，公司的 10G 激光器芯片系列產品收入繼續保持高速增長。

2022~2024 年，隨著通信領域市場增長及國產化率的提升，公司份額有望進一步提升。同時，隨著公司募集資金實施 10G、25G 光芯片產線建設項目，公司產能將于 2024 年開始進一步提升。

我們預計 2022~2024 年公司 10G 產品銷量保持高速增長，分別為 924.66/1294.52/1812.33 萬顆；毛利率端，考慮到芯片換代 后價格存在年降，預計毛利率緩慢下降，2022~2024 年公司毛利率分別為 66%/64%/63%。

25G 激光器芯片系列：公司 25G 光芯片產品主要應用于移動通信及數據中心市場。

根據 ICC 統計，25G 光芯片的國產化率約 20%，有較大的增長空間。2021 年，受 5G 基站建設頻段方案調整等影響銷售有所下降，及 2022 年上半年，公司在數據中心市場的主要客戶受疫情影響采購節奏放緩，公司相應收入增速放緩。隨著疫情放開，及數據中心需求持續 上升，公司 25G 產品銷售有望回暖。同時，隨著公司募集資金實施 10G、25G 光芯片產線 建設項目，公司產能將于 2024 年開始進一步提升。

綜上，我們預計公司 25G 光芯片產品 2022~2024 年收入為 2.8/3.8/5.4 億元；毛利率端，考慮到芯片換代后價格存在年降，預計毛利率緩慢下降，2022~2024 年公司毛利率分別為79%/75%/71%。

硅光及 50G 激光器芯片：

2019 年-2022 上半年，公司的硅光及 50G 激光器芯片產品銷售收入分別為 0 萬元、2.43 萬元、13.70 萬元、8.34 萬元，保持較高的增長速度。

預計隨著公司 50G 光芯片產業化建設項目的進一步推進，將給公司帶來持續增長，預計該業務 2022~2024 年收入為 98/686/4802 萬元。

綜上我們預計公司 22 年至 24 年營收分別為 2.9/3.7/5.3 億元，綜合毛利率61.33%/61.32%/61.98%。

4.2 可比公司估值

我們選取了長光華芯，仕佳光子模作為可比公司，源杰科技是國內少數能夠覆蓋 25G 激光芯片的廠商，技術實力領先。

我們預計公司 22 年至 24 年營收分別為 2.9/3.7/5.3 億元，實現歸母凈利潤 1.1/1.5/2.2 億元, 對應 PE 分別為 69/49/34X，由于公司是行業龍頭，有望最先實現高速光芯片領域自主可控，應給予更高溢價。

5 風險提示

（一）下游市場需求變化導致的經營業績波動風險

公司的 25G 激光器芯片光通信領域，而光芯片行業作為光通信產業鏈的上游，易受下游電信市場及數據中心市場需求變化影響。

如果未來下游市場需求不及預期，出現需求大幅減弱甚至持續低迷的不利情形，將導致公司未來經營業績存在波動的風險。

（二）貿易摩擦可能導致采購成本上升的風險

主要系近年來互聯網、云計算的蓬勃發展帶動數據中心光模塊的需求增長，公司逐漸向數據中心市場發力；根據公司招股說明書，2022年上半年，公司在數據中心市場的主要客戶采購受疫情影響采購節奏放緩，公司在數據中心市場收入增速放緩。

未來若數據中心市場發展不及預期、國產化替代進程受阻、數據中心領域產品迭代速度加快或行業競爭加劇，公司在數據中心市場的銷售收入將受到較大影響。

（三）技術升級迭代的風險

隨著全球光通信技術的不斷發展，技術革新及產品升級迭代加速，應用領域不斷拓展已成為行業發展趨勢。光芯片公司也需要緊跟光通信產業的發展趨勢，不斷進行光芯片設計優化及生產工藝改進，以技術先進且富有競爭力的產品滿足通訊系統及光模塊產品日益提升的對速率、集成度等方面的要求。

未來如果公司不能根據行業內變化做出前瞻性判斷、快速響應與精準把握市場，將導致公司的產品研發能力和生產工藝要求不能適應客戶與時俱進的迭代需要，逐漸喪失市場競爭力，對公司未來經營業績造成不利影響。

（四）新產品進展不及預期風險

公司的主營業務為光芯片的研發、設計、生產與銷售，需要公司的設計、研發、生產等眾多部門的技術人員相互配合，同時試制的激光器芯片產品還需要經過下游客戶的嚴格認證，因此新產品研發具有投入大、周期長、風險高的特點。

未來，公司研發的新產品若因成本高、可靠性弱、性能達不到客戶需求等因素，導致公司新產品無法順利通過下游客戶的認證，則將會對公司的經營業績造成不利影響。