風險提示：大股東質押風險（大族控股及其一致行動人高云峰共持有公司股份25837.41股，累計質押24,964萬股，占其所持公司股份總數的6.62%，占持股數量的96.62%）。

一、公司基本情況

1.激光行業產業鏈

激光行業產業鏈較長，從光學材料、元器件、機械開始，到激光器的生產、激光加工設備的制造，最后到行業具體應用，其中核心部分為激光器的制造和激光加工設備制造；國外的一些實力強大的公司如IPG能夠實現包括以高功率激光芯片為代表的核心元器件、高功率激光器、激光加工設備在內的全產業鏈布局。國內的公司如銳科激光可以生成高、低功率激光器，大族激光從下游應用到低功率激光器量產，高功率激光器的小批量試產，也逐步實現全產業鏈布局；華工科技也以激光加工設備為主，是大族激光國內的主要競爭對手。

來源：《激光產業報告》、銳科激光招股說明書、大族激光年報

2.激光行業發展趨勢

在中國人口紅利流失、產業面臨轉型升級的背景下，激光加工+自動化配套設備、機器人應用越來越廣泛，激光設備行業具有廣闊的前景。根據2018年3月發布的2018中國激光產業發展報告，預計2018年中國激光設備市場規模將超過600億元、同比增長超過20%。

3.大族激光產品線

大族激光業務模式比較簡單，屬于典型的制造業企業，以激光加工設備+自動化配套設備為主要產品，向各個細分行業提供解決方案，主要應用于消費電子、顯視面板、動力電池、PCB、機械五金、汽車船舶、航天航空、軌道交通、廚具電氣等行業。公司于2004年在深交所上市后，專注于主業發展，目前已經成為國內激光設備龍頭，公司擁有近4000人的研發隊伍，在國內設有100多個服務網點，擁有3萬個規模以上的工業客戶，形成了較強的競爭優勢。

公司的中低功率激光加工設備在國內已經形成了比較明顯的優勢，市場占有率較高；公司重點發展的大功率激光設備產品已成功交付中航工業、中國船舶重工、中集集團、中國鐵建、大慶油田等知名企業以及上汽、一汽、東風、宇通客車、金龍客車、比亞迪等主流整機企業，大客戶及龍頭企業的認可度不斷增強，市場占有率不斷提高。

激光器作為激光設備制造的核心器件，掌握上游原材料對公司意義重大，也能夠實現全產業鏈的競爭優勢；目前小功率激光器等已經實現了50%的自產，高功率激光器器已經開始小批量試產，預計較快能夠實現量產。

來源：大族激光官網

二、公司經營情況分析

1.2018中考成績不盡人意，“優等生”壓力凸顯

大族激光自2004年上市以來，營收從2002年的1.66億增長到2017年的115.6億，復合增長率為32.69%；公司業績增長的主要原因在于我國高端裝備制造加快發展，激光加工較傳統加工具有明顯的優勢；同時由于激光技術的成熟，激光加工設備價格不斷下降，下游需求越來越旺盛；2017年隨著大客戶的訂單增加，業績達到了一個爆發期。2018年1-6月份國內智能手機出貨量1.86億部，同比下降17.9%；智能手機的出貨量下滑直接造成了公司上半年消費電子收入的大幅下降；公司在其他領域的拓展在起到了一定程度的對沖作用，但2018年1-6月營收仍然下降了7.75%。

2.消費電子下降，多業務增強公司發展根基

消費電子中期下降57%；隨著智能手機紅利消失，消費電子板塊大幅度增長的概率較低；華為mate11預計下半年發布，蘋果9月份預計上新3款新機，蘋果作為公司的大客戶，蘋果新機的上市預計會帶來公司業績增加，下半年消費電子業務預計會有所回升。

其它小功率激光及自動化配套設備業務（不含消費電子）同比實現約40%增長，其中，顯視面板行業取得訂單約5.5億元，實現收入約2.94億元，通過加強高端激光設備和自動化設備的技術開發及市場推廣，獲取了較大市場份額。

大功率激光加工設備是公司保持業績增長的龍頭產品，也是公司向高端制造的不斷發力的重點領域，公司2016年將原鈑金事業部重組為大族智能裝備集團。隨著產能的逐漸釋放，大功率激光裝備的應用領域和市場空間進一步打開。今年2月份募集項目（高功率激光切割焊接系統及機器人自動化裝備產業化）的持續推進，預計2019年9月投產，短期內雖不會對公司業績形成貢獻，但會增強公司未來發展基礎。

來源：大族激光公眾號

PCB領域內龍頭產品機械鉆孔機銷量持續增長，LDI（激光直接曝光機）、手臂式八倍密度測試機、自動化組裝設備等高端裝備實現批量銷售，UV軟板切割設備順利通過大客戶測試，成為業務增長新動力，公司將通過進一步豐富高端產品，拓展高端市場，提升市場份額。

根據各板塊的在手訂單情況和業務開展情況，預計3季度將成為公司營收的拐點，下半年重新增長的概率較大。

來源：大族激光2018半年報

公司從2009年以來，不斷向主業聚焦，向激光加工設備深入拓展，結合多年自動化配套設備的經驗，向機器人領域進軍，最終形成“激光+機器人加工設備”的競爭優勢；2018年上半年轉讓遼寧大族冠華印刷科技股份有限公司，剝離利潤率低的業務，公司更加聚焦主業。從2017及2018Q2營業收入構成來看，大小功率的激光和自動化配套設備仍為公司收入的大頭。 2018Q2消費電子大客戶業務收入11億（占營收比例21.53%），比例仍然較大，因此下半年消費電子板塊業績回升對2018年業績增長仍然具有重要作用。大功率激光設備營收占比明顯提高，同比增長26.14%，隨著公司在大功率設備領域加大投入，預計大功率激光設備2018年仍然保持增長。

三、凈利潤情況分析

1.扣非凈利潤

扣非凈利潤更能反映公司業績經營情況，因此我們本文分析采用扣非凈利潤。

和銷售收入相比，扣非凈利潤波動性明顯大了很多；2008年和2009年受金融危機影響，扣非凈利潤明顯下滑，2009年更是虧損0.99億。由于高端消費電子客戶需求大幅下降，2013年扣非凈利潤同比下降33%，2014年公司開始向高端客戶拓展，獲得華為、小米、三星的認可，同年發布激光藍寶石切割機，打破國外供應商壟斷，成功應用于高端消費電子領域和LED領域，扣非凈利潤迅速上升。2017年迎來業績爆發，扣非凈利潤大幅增長。2018年1-6月扣非凈利潤7.85億，同比下降12.31%，“好學生”的本次考試成績不理想，全年業績壓力都比較大。

根據2018年1-9月業績預告來看，公司凈利潤在15.02億至19.53億之間；2018年部分處置了明信測試及prima公司的股權，對凈利潤影響約1.8億元，扣除1.8億（未考慮政府補助等其他營業外收入），公司扣非凈利潤在13.22-17.73億之間，取中值（當然，取下沿的可能性也有可能的）為15.48億，2017年Q3扣非凈利潤為15.09億，預計同比增長3%左右。假設4季度扣非凈利潤和一季度相同，也為1.77億，則2018年全年扣非凈利潤為16.86億，2017年為16.41億，同比增長2.7%，業績表現一般。如果四季度消費電子板塊表現超預期，扣非凈利潤增長率會更高一些。

2.業績波動性明顯，消費電子超預期值得期待

從近5年的季度扣非凈利潤和營收來看，明顯呈現季節波動性，二三季度是旺季，一四季度是淡季，符合公司在投資者互動平臺上的解釋。2018年1-6月，國內手機市場出貨量1.96億部，同比下降17.8%；由于2017年蘋果公司訂單金額較大，而2018年上半年訂單有所減少；蘋果預計9月份分布3款新機型，華為mate11高端旗艦機也預計在9月份發行，公司在投資者互動平臺上表示消費電子的發貨高峰期在下半年，因此，下半年消費電子超預期表現值得期待。

3.凈利潤質量高，盈利有保證

從圖中可以看出，2010-2012年公司的凈利潤質量不高，沒有相應的現金流支撐，2013年公司加強了現金流管理和應收賬款的催收，經營現金流量凈額開始超過凈利潤，2017年經營現金凈流量為19.74億，遠超扣非凈利潤16.41億，利潤現金保障倍數達到1.2，利潤的含金量比較高。2018Q1和Q2的經營現金凈流量為負值，結合歷年的現金流量情況，2017年和2016年前兩個季度的經營現金凈流量都為凈流出，參考意義不大。

4.產品競爭激烈，毛利率有待提高

大族激光毛利率基本保持在40%左右波動，2018年Q2毛利率39.45%，同比下降3.65%。IPG光電在2018年第二季度業績說明會上表示，銳科激光年均降價幅度達到50%，在該價格水平上IPG銷量增長無法抵消降價帶來的負面影響；從此看出2018年激光器件的價格呈下降趨勢，但公司激光加工設備價格也呈下降趨勢，且上游核心原材料的下降也覆蓋不了公司產品價格的下降。華工科技作為大族激光的競爭對手，毛利率基本在25%左右，毛利率較大族激光低不少；2018年Q1的毛利率23.95%，同比下降0.92%，為近期的低點，激光設備價格呈下降趨勢?？傮w而言，大族激光競爭優勢較為明顯。

銳科激光毛利率呈現上升趨勢，銳科激光從低功率激光器向高功率激光器領域進軍，毛利率較高的高功率連續光纖激光器銷售占比逐步提升（2017年占比75.51%），提升了公司的毛利率。銳科激光的較高毛利率也體現了高功率激光器作為激光產業鏈核心器件的重要性。

大族激光分產品來看，由于2016年和2017年公司未區分高低功率的激光加工設備，采用2015年毛利率數據，從表中可以看出，大功率的毛利率明顯低于小功率產品，主要因為核心原材料大功率激光需要從IPG光電進口外購有關。從2017年營業成本構成來看，激光及自動化配套設備的直接材料占營業成本比例近90%，其主要原材料為激光器，公司對于上游原材料依賴較大。目前公司小功率激光器大概50%自產，高功率激光器目前全部進口；公司持續進行大功率激光器的自主研發和生產，2018年初處于小批量試產階段，后續實現高功率激光器自產是大概率事件，這不但能夠提高公司毛利率，也能保證原材料的穩定性。后續隨著高功率激光器的自產，公司毛利率預計會有所提升，進一步提高產品的盈利能力。

2015年分產品毛利率情況：

5.凈利率下降，盈利能力有所削弱

2009年在營收增長的前提下，扣非凈利潤為虧損（由于金融危機后續影響，母公司及控股子公司銷售未及預期，主要盈利產品收入及毛利同比下降較大，造成利潤較大幅度下滑；09年度證券市場低迷，公司可供出售金融資產大幅減值，對其計提減值準備8,015.65萬元），剔除2009年的異常情形，扣非凈利率在10%左右波動，2017年達到近幾年高點；2018年中報扣非凈利率達到15.37%，同比下降1.7%，盈利能力有所削弱。但對比華工科技來看，公司仍然具有明顯的優勢。

6.持續加大投入，管理費用控制較好

公司管理費用金額處于增長態勢，2017年達到4.13億。2018上半年7.29億，同比增長6.39%，占營收比例14.27%，同比上升2.1%；相對公司營收同比下降7.75%，管理費用的增長一定程度降低了公司的凈利率。

從近2年來的管理費用明細來看，新產品技術開發費用占比最高，薪酬其次，兩者占比達到80%以上。2018半年度管理人員薪酬同比降低，薪酬控制較好，在目前中國人力資本成本普遍上漲的情況下，做到這一點殊為不易。從明細構成來看，公司要保持持續競爭力，新產品技術開發費用就不能減少，公司在研發投入的持續增加，進一步增加了公司的競爭力。

公司近幾年的研發投入情況：

公司研發投入持續增加，2017年達到8.5億元，遠遠超過華工科技（主營：激光加工設備及相關產品）的2.1億元和銳科激光（主營：光纖激光器）的0.51億元，研發人員數量的3815人（2017年華工科技研發人員數量1516人，占比21.99%），所占比例越來越高；相對于競爭對手來說，公司的研發隊伍和投入都明顯強大，這也形成了公司一個強有力的競爭優勢。止2017年12月31日，已獲得專利共2486項，其中發明專利712項、實用新型1417項、外觀設計357項，在國內激光加工設備領先優勢明顯；同時公司對于研發投入幾乎都費用化處理，更利于公司長遠發展?？傮w而言，公司管理費用控制其實做得不錯，該增加投入的一點都不含糊，能控制的部分（職工薪酬）控制良好。

7.銷售網絡完善，費用下降空間不大

公司銷售網絡采取直銷模式，在國內外已建成的100多個辦事處和聯絡點，緊密聯系客戶精確定位客戶需求，實現產品規模銷售。銷售費用金額雖然處于上漲態勢，但占營收的比例處于下降趨勢，2018年上半年占比為9.69%，同比上升0.7%，略有反彈；總體來看，公司的產品主要是針對企業用戶，直銷模式能夠節省渠道費用，銷售費用較低，因此銷售費用降低空間不大。

四、管理效率穩中有升

1.杠桿率上升，應收和存貨風險增加

公司從2016年開始，資產擴張迅速，資產負債率逐步提升；2018年發行可轉債后，2018Q2負債率達到50.1%，在激光行業中桿桿率比較高（華工科技37.98%）。非流動資產2016年占比達到歷史最高46.31%，之后持續下降，整體經營風險降低。非流動資產中，固定資產資產占比最高，2017年降至9.72%，2018年Q2更是降至8.43%，公司屬于制造業中的“輕資產”公司；2018年Q2商譽3.29億（占比2%），近3年幾乎保持不變，幾乎不進行并購，主要靠自己實現內生性增長，業績增長質量非常高。

在流動資產中，存貨、應收賬款和現金占了大頭；另外，其他流動資產2018Q2突然從2017年的1.23億增長到18.68億，主要為發行可轉債后的剩余資金購買理財產品。2018年Q2貨幣資金達到24.93億（占比14.33%），貨幣資金較為充裕，如再加上14億理財產品，公司可支配貨幣資金達到38.93億；2018年Q2有息負債為34.72億（短期借款16.14億+長期借款0.99億+應付債券17.59億），可支配貨幣資金能夠覆蓋有息負債。

存貨占比整體呈現下降趨勢，存貨占比較上年同期末減少2.13%，主要因為資產規模擴大；另一方面，存貨金額增長較快，原材料跌價和庫存商品跌價風險較大，后續需要關注存貨的變動情況。

應收賬款占比較高，2017年度隨著銷售收入的迅速增加，應收賬款增長較快，占比達到25.99%（歷史高點）；2018年Q2應收賬款余額已經超過了2017年，資產如果去除發行的可轉債，占資產比例已經達到27.33%；2018年Q2公司1年以內應收賬款下降至84.84%，壞賬準備計提比例明顯上升，風險明顯加大，后續需要關注應收賬款的催收。

2.中期周轉率下降，管理效率有待提高

2017年公司資產增長，帶來了營業收入的高速增長，總資產周轉率明顯提高，從0.6增加到近0.9的水平；2018年中期周轉率0.3，同比下降0.11，管理效率略有下降。

對于制造業企業來說，存貨和應收賬款是比較重要的科目。應收賬款2017年周轉率3.8，略高于2016年，達到近年來的高水平，效率有所提高；2018年Q2應收賬款周轉率1.44，同比提高0.41，應收賬款周轉率加快。2017年存貨周轉率5.59次，較前期明顯提升，且整體處于上升態勢；2018年Q2存貨周轉率1.71，同比下降0.36，存貨周轉率下降。

總體而言，公司資產周轉率略有下降，應收賬款周轉率有所提升，但存貨等其他科目周轉率下降，管理效率提升仍然有待提高。

3.ROE分析

ROE是體現股東回報的一個重要指標，我們利用杜邦分析對ROE進行分析說明。指標計算中，我們采用了扣非凈利潤和歸屬于母公司股東權益。

整體來看，2016年以前的ROE指標表現不算好，只有2014年超過15%，隨著2017年的業績爆發，ROE一舉攀升至23.51%，達到歷史最高。2018Q1為業績淡季，單季度計算ROE參考意義不大；2018年中期ROE為9.26%，表現略差；根據2018年3季度業績預告，2018年Q3扣非凈利潤預計為15.48億，推算ROE為17.53%（3季度股東權益=期初股東權益72.84+Q3凈利潤15.48），公司整體業績表現不錯，股東回報同比雖然下降，但仍處于一個較高水平。

利用杜邦分析法對ROE的驅動因素進一步的細分?？傎Y產周轉率從趨勢來看，仍有較大的提升空間，在上文中已經進行過分析；權益乘數理論上來說也有提升空間，但公司杠桿率已經較高，且增加權益乘數會增加公司的利息費用和財務風險，實際空間并不大；扣非凈利率15.37%，相對行業內其他公司而言，已經處于一個較高水平，根據上文分析，扣非凈利率提升只能依靠毛利率來拉動，仍具有一定的上漲空間。

風險提示：大族控股及其一致行動人高云峰共持有公司股份25837.41股，累計質押24,964萬股，占其所持公司股份總數的6.62%，占持股數量的96.62%。一旦公司股價下跌，質押有一定的平倉風險，可能引起連鎖反應。（作者：淵玉投資）