歷史上，機構對光伏裝機量的預測，絕大部分都低于實際發展狀況。相對于還處于初創期的燃料電池，以及還在依賴補貼的新能源汽車，光伏已經開始逐步擺脫補貼了，政策對它的影響越來越小。因此，從整個大行業判斷上來講，2018年三季度應該是整個產業發展的底部。現在的光伏股正在從周期向成長轉變，未來會繼續走出一批優秀的龍頭公司，誕生幾只10倍以上的大牛股是很正常的。


光伏是中國走向世界的一張亮麗名片。剛剛過去的2018年，受531新政影響，該行業遭受巨大沖擊。可實際上，光伏行業每年都在超預期發展，2018年全年的裝機量也是超過市場想象。在興業證券電力設備與新能源行業首席分析師蘇晨看來，光伏行業的集中度正在日益提升，競爭格局正日漸優化。2018年三季度是光伏行業的產業底，行業黃金發展階段才剛剛開始。未來10倍光伏大牛股會持續不斷地涌現，但需要投資者有耐心慢慢地陪伴成長。


本周，《紅周刊》對話興業證券研究所高端裝備制造研究部總經理蘇晨，以下是對話實錄。


政策對光伏產業的影響越來越弱


《紅周刊》：您怎么看待影響光伏產業發展的三大變量——政策、需求及技術？


蘇晨：首先，政策的影響越來越弱化。2019年，政策規劃多5GW少5GW完全不影響整個光伏行業的投資邏輯。


其次，海外需求正呈現兩個態勢，一是增速不低且越來越穩健；二是去中心化，從最早的歐洲一家獨大，到日本、美國、中國三家，再到后來印度新興市場。從2018年開始，全球有十幾個GW級的國家和地區開始出現。在去中心化過程中，全球需求是持續向上的健康狀態。


對于技術，我把技術和工藝分開。從細分子行業看，硅料、硅片屬于工藝提升的環節，雖然硅片出現過較大技術轉變，即多晶向單晶的轉移。但從多晶和單晶內部的技術來看，這兩個環節更多是工藝提升，如金剛線切割單晶。


《紅周刊》：從競爭格局和市場供需來看，當前光伏產業鏈中，哪個環節更為良性？


蘇晨:從周期性制造業來看，最根本的差異是成本差異，成本差異有管理上的、工藝上的，我們找差異相對比較大的環節。


組件和電池很難拉開差距。從歷史上看，這兩個環節的ROE和凈利率也都不是特別高。但中上游的硅料硅片成本差異較大。如硅料，老硅料跟新硅料之間有后發優勢且資金壁壘高，既是資金密集和技術密集。


從行業講，當下新進者投資硅料很難，現在投硅料、大規模擴張硅料的基本上都是行業已有玩家。硅片環節因為涉及良品率，工藝的提升，效率的提升，包括高效的管理，都會使成本之間出現比較大的差異。


而且，從技術角度看，若技術更迭特別快，企業就比較辛苦，要大量投研發持續更迭技術，最關鍵的是要換設備。而從幾年前到現在，業內提高硅料硅片設備的效率、提高容積量或提高其它的一些指標，但沒有說把這些設備全部干掉。這也是我為何把技術和工藝分開。


所以，光伏產業鏈中，硅料和硅片兩個環節技術相對穩定，工藝又可以不斷改進，競爭格局會更好一些，毛利率空間也會更高一些，而且有馬太效應。一旦規模效應出來以后，在資金實力、工藝積淀、技術儲備等方面讓新進入者很難超越。


黃金發展階段剛剛開始


《紅周刊》：二級市場對未來光伏行業的發展分歧很大，您怎么看？


蘇晨:分歧由來已久從未間斷。對每年的需求量，悲觀者跟樂觀者之間的預期差很大。而實際上，行業的發展每年都超預期。


2012年光伏行業很痛苦，行業見底，但后來一路走來，光伏一直沒有讓大家失望，包括2018年的531新政后，全年的裝機量也比大家想象多。


歷史上，所有機構對光伏裝機量的預測絕大多數低于實際發展。十年前全球的預測機構給的十年后的光伏裝機量連現在的零頭都不到。因為這個行業是新興產業，會發生非線性增長。不是每年10％或30％的增長，中間有的時間段可能是100％甚至百分之幾百增長。


《紅周刊》：平價時代漸行漸近，整個行業的競爭也日趨激烈，毛利率在日漸下降。這個判斷是否成立？


蘇晨:這個判斷有問題。


因為行業競爭一直很激烈，但現在的趨勢是集中度越來越高，尤其是硅片硅料環節。


競爭格局就看CR1、CR3、CR5這些指標，雖然中間可能有短周期的波動，但總體趨勢是一直在變好。如531新政后，2018年三季度就屬于短周期波動，但你很快可能會發現2019年一季度、二季度，整個利潤率又回來了。


硅片的毛利率是2018年三季度開始降的，降得比較多，2018年全年略微下降，但相信2019年會有恢復性增長，這源于供需的平衡度。因為，2019年終端需求不錯，尤其是一線廠商。


分析這個產業要遵循一個基本的經濟學原理，即價格由供需決定，利潤率是由行業的競爭格局決定。從供給端看，531政策對需求是個打擊，但對供給側是好事，提前淘汰了一批中小企業，讓行業集中度更加提升。相對于內憂外患的2018年，2019年的需求是內外齊升，中國和海外都在出現向上的需求帶動。


從估值來講，2019年到2020年平價上網項目也開始出現，那時全球的成長性會開始凸顯，而在這個變化過程中，整個行業的估值可能也會出現比較明確的向上提升趨勢。


因此，從整個大行業判斷上來講，2018年三季度應該是整個產業發展的底部。


《紅周刊》:那就是說，實際上行業的黃金發展階段并沒有結束？


蘇晨:我認為是光伏行業的黃金發展階段剛剛開始。要找一個滲透率比較低，又開始逐步走向成長的行業是挺難的，而光伏行業正好處于逐步過渡到高速成長期的階段。相對于還處于初創期的燃料電池，以及還在依賴補貼的新能源汽車，光伏已經開始逐步擺脫補貼了，政策對它的影響越來越小。這時正是行業真正開始發展之時，而不是要結束之時。


從周期股向成長股轉變


《紅周刊》：您認為，從ROE拆分分析光伏板塊，可以看到周期波動的變化；而從現金流來分析，則可以看到未來成長性的到來。為什么這么講？


蘇晨:可以從資產負債表角度來分析光伏行業的周期變化。把相關指標與歷史上的相關周期分門別類地全部對應進去后，你會發現，這和相關時段產業鏈的股價波動非常吻合。假設兩種情景：


情景一，資產周轉率提升、凈利率提升、需求往上走、PB開始往上走，整個板塊龍頭公司不需要再融資。這個過程是光伏板塊的二級市場投資最舒服的階段，因為享受到了企業的高成長和企業盈利的爆發，又不被再融資攤薄，這就帶來了估值PB的提升和ROE的提升，從而帶來股價的提升。


2017年就是這個階段，龍頭公司沒有再融資，需求完全超預期，凈利率、周轉率全部往上走，ROE和PB也是往上走，那時光伏板塊有一波大行情。


情景二，行業越來越惡化。如2018年大部分指標就崩塌了，ROE一直往下，凈利率、需求都崩掉了。很多公司籌備或開始做再融資方案，這對整個估值體系的影響是比較大的。所以2018年整個板塊出現了比較明顯的下跌。


但2019年光伏行業ROE整體來講會往上走，尤其是硅料硅片這種制造業環節。首先全球需求相比2018年會提升，那么凈利率會回升，周轉率會提升。這樣算下來，ROE也在提升，PB即估值水平選擇的參考指標是再融資。而2019年龍頭公司可能要配股，但配股的比例應該不是很高，所以我認為再融資雖然有一定影響，但影響比較小。


所以，2019年到2020年是從情景二到情景一的轉變過程中，向最好的狀態過渡。按照這個方法來投資，可以拋開很多跟投資沒有直接關系的擾動因素，分清影響行業的主次因素，抓住主要矛盾，基本上可以判斷大的趨勢性變化。因此，我們給予這個時期的板塊推薦評級。


之前因為周期性波動，光伏創造的自由現金流不穩定，從5-10年周期看，創造的自由現金流很少甚至為負。而在平價上網之后，很多光伏制造業的龍頭公司是可以提供自由現金流，從市場上掙的錢可以完全覆蓋資本開支及其他的一些支出，最后給股東創造穩定的自由現金流，這其實就是買股票追求的一個好結果，是股票的真正價值來源。這對投資來說是很好的事情，可以比較好地做價值投資，會慢慢地擺脫之前的周期性思維。


所以，現在的光伏股正在從周期向成長轉變。


《紅周刊》:那周期的影響還有多大？


蘇晨:很難量化。短期股價波動肯定會體現周期的影響，包括人心的變化，但中長期看周期影響會越來越小。以后光伏企業的估值或會在一個穩定的水平，EPS每年高增長，投資者就去賺收益的錢。接下來光伏行業投資者最需要去做的事情是把更多精力放在跟蹤優秀的公司并陪伴其成長。


當然，在周期向成長過渡階段，不排除戴維斯雙擊的情況，即業績增長的同時估值也在提升，這也是合理的。


10倍光伏大牛何處尋？


《紅周刊》:縱觀中國光伏產業發展史，各時段龍頭企業基本上是各領風騷三五年。為什么會這樣？


蘇晨:是的，但這是以前的狀況，也就是咱們剛剛討論的PB和ROE的問題，這是周期性問題，因為整個產業鏈的需求出現大幅波動，由此帶來的影響也比較大。現在行業慢慢向成長過渡，格局會越來越清晰和穩定，如第一梯隊的硅料硅片及電池組件公司都開始進入穩定期。


《紅周刊》:那以后會不會出現顛覆性的技術，把現有的產業格局顛覆掉？


蘇晨:突然出現一個黑科技把現在所有產業鏈顛覆，這種可能性很小。以前薄膜電池和晶硅一起發展，但現在晶硅的占有率處于絕對主導地位，這與它的轉化效率、綜合成本下降、下降速度、下降的位置都有關系。


《紅周刊》：近十年來，資本市場中誕生了三只10倍以上的光伏大牛股，分別在A股、港股和美股。這三只大牛股背后的邏輯是什么？


蘇晨:無論在哪上市，背景都一樣，即中國和全球光伏產業爆發期的到來，在各自的細分領域成為老大。比如港股那只10倍股，當時在多晶硅料和多晶硅片的產業鏈上保持老大的地位，A股那只10倍股在單晶硅片領域的龍頭地位也是有目共睹，美股那只雖是后起之秀，但一直在整個產業鏈特別是電池組件方面做得比較優秀。


在爆發成長的行業中走出一批優秀的龍頭公司，并誕生幾只10倍以上的大牛股很正常。這就是新能源行業的魅力所在，它成長性爆發性比較強，而早期光伏行業的周期性波動，恰恰又給投資者帶來一個很便宜的價格，周期低點時，很多龍頭公司估值和業績都處于一個極其低洼的狀態，這種股票爆發性很強，而且接下來會有戴維斯雙擊。


《紅周刊》:那光伏產業鏈未來還會不會繼續誕生10倍大牛股？


蘇晨:肯定有且會不斷涌現，但需要投資者陪伴它成長，有一些細分子行業的龍頭慢慢成長成真正的穩健型成長股，會慢慢走出來。


現在來看，很多細分領域都有機會，后面我們會持續跟蹤，現在就做定論十年后回看也不一定準，因為中間也有可能會出現變化。而這種行業的魅力就在于它的需求始終會有一個快速增長，而需求快速增長的行業一定會涌現一些機會，就看怎么去挖掘了。


《紅周刊》:現在光伏產業鏈中競爭格局最好、毛利率最高的應該是硅料，硅料這種比較好的競爭格局能夠延續多長時間？


蘇晨:從競爭格局來看，硅料龍頭的市占率這兩年的提升比較明顯。


硅料廠經歷了兩個階段，一是國產替代，二是有能力、有技術、有工藝、有資金實力的企業，不斷提高自己的國內及全球市占率。在兩個階段疊加的過程中，有一些公司會慢慢走出來，首先成為國內的一線龍頭，繼而又成為全球的一線龍頭。從長期來看，未來硅料的進步空間還是能夠看到的，因為現在只是太陽能級硅料，以后可能精度越來越高，應用領域會越來越廣。