一、行業發展的邏輯

投資一個行業我認為首先需要明白行業發展的長邏輯以及目前的節點邏輯，這樣才能發掘出這門生意的本質以及關鍵的因素。

（一）長邏輯

電力可以理解為是所有產業的必需品，具有社會公共屬性，也會對經濟的競爭力產生深遠的影響。電力成本占工業整體成本三成左右，對于電解鋁等一些高耗能工業，電力更是占到成本的四成以上，電價的升降對工業企業盈利影響非常突出。降電價的主要目的是減輕實業負擔，改善工業部門的盈利能力，從而拉動制造業與基建投資，在外部貿易環境面臨挑戰的情況下保證經濟穩增長。

這也是為什么我們國家火電廠已經很慘了，國家還是要求不斷降低工商業電價。這其實也是為什么歐洲要大力發展光伏發電的原因，不僅僅是因為歐洲國家心系地球村，同時也是歐洲目前天然氣發電成本很高，BEIS的最新報告預計未來天然氣發電的平準成本僅小幅下降，2025年陸上風能和太陽能的成本將是天然氣的50%，可以簡單假設一下，如果電力成本占某項生意成本比重為20%，電價下降50%，那么總成本下降10%，毛利率將提升10%，這將會帶來很強的競爭力以及利潤空間。

理解一個行業需要明白行業存在的意義，只有能為社會創造源源不斷價值的行業才是值得我們去投資的。那么為什么我們需要發展光伏？因為我們需要更多、更便宜的電力。

光伏行業的最大的長期發展邏輯是降本增效，因為只有在降本增效的情況下，才能替代傳統能源，才能讓社會用上更便宜的電力。

（二）節點邏輯

同時在去年的情況下，我們多了一個節點邏輯：平價上網。

2019 年被視為光伏平價上網“元年”。雖然目前討論的平價上網主要針對“發電側平價上網”，但是“十四五”初期光伏發電將逐步全面實現平價，主要影響變量為度電成本，其降幅越快越利于全面平價時代的到來。

平價上網會帶來什么？

基平價上網會帶來行業需求的爆發，同時不再依賴國家補貼，成為一個可持續發展的行業，這將會帶來行業深遠的影響。過去那個周期性極強的行業將會更多顯現出成長性，這也是為什么我們會在2020布局光伏行業的核心邏輯。

同時在投資上也會帶來估值體系的重構，由周期股的估值轉換為成長股的估值，本質上就是因為企業未來現金流可預測性變強了，DCF模型測算將變得可行。因此2020年隆基股份、陽光電源股價的暴漲，既是因為業績的爆發，也是因為估值體系的轉換。

那么總結一下也就是長邏輯：降本增效，節點邏輯：平價上網。

二、復盤光伏行業

弄清楚了行業發展邏輯后，我們也需要去復盤行業發展歷史以及股價表現，為我們接下來的投資提供指導。

過去近20年海內外政策頻繁波動，但拉長時間看行業取得了高速發展。同過去17年，全球光伏裝機量從2004年的3.4GW，增長至2020年的760.4GW，年均復合增速37.5%。同時提到光伏行業，給人最深刻的印象就是周期性強，那么光伏行業為什么具有周期性呢？光伏行業的周期性來自三方面：需求周期、產能周期、技術周期。

補貼時代需求周期本質是政策周期，產能周期受到需求周期和企業盈利、技術革新的共同影響。

但是可以看到需求周期才是決定股價是否能取得超額收益最重要的因素，而產能周期以及技術周期則是影響個股結構化行情的因素。需求爆發的時期均是板塊取得巨大漲幅的時期，而需求疲軟的時期板塊表現均不佳。

同時可以看到，產業鏈價格溫和的下跌是不影響板塊取得超額收益的，只有出現劇烈波動時才會影響，而這也是因為需求斷崖式下跌所導致。由此也可以看出“降本增效”是行業發展的長期邏輯。

而過去需求周期與海內外政策相關度很高，但是從2019年開始進入平價上網階段，當不需要補貼后，政策帶動的周期屬性就會弱化，那么需求周期就完全由市場決定了。

那么目前的周期性如何呢？當前節點其實體現的是產能周期以及技術周期，其中產能周期也是硅料擴產瓶頸對整個行業產生較大的影響，而技術周期提供的是結構化個股機會。

目前產能周期（影響整個行業）：硅料擴產周期

目前技術周期（影響個股）：大尺寸、HJT以及TOPCON

三、硅料供給帶來的行業困局

（一）硅料大漲帶來的影響

根據wind光伏級多晶硅平均價格，從年初的10.79美元/kg到目前的29.11美元/kg，漲幅達到169.8%，根據某公司交流下來的單噸成本情況，部分龍頭公司毛利率可能超過70%的水平，堪比賣白酒。

在上游硅料價格暴漲的情況下，對行業利潤影響情況如何呢？

(1) 對其他制造環節的影響

目前市場散單價格已經高達220-240元/kg，多晶硅料會有菜花料、致密料等，硅片制造企業目前會增加更多比例的次級料，加上龍頭企業長單會相比市場散單價格較低，因此簡要測算各環節利潤情況。

可以看到目前全行業利潤幾乎全部轉移到硅料環節，同時除了硅片環節還能保持一定的利潤率外，電池片、組件環節基本上都是0利潤，而且這還是按照龍頭企業相對較低的生產成本、在組件價格假設在1.8元/W的情況下，實際上目前組件、電池片環節很多企業已經處于虧損，因此行業開工率已經降低到6-7成水平。部分企業已經開始向銀行申請貸款延期以期渡過難關。制造環節目前既是無米下飯，就算有米也是一片哀嚎。

(2) 對下游電站環節的影響

光伏電站內部收益率（IRR）計算本質：25年光伏項目凈現金流貼現，使得凈現值為0的貼現率，一般要求高于8%。

主要影響變量：利用小時數、系統成本、補貼、資金成本，而進入平價上網時代，利用小時數和消納有關，在政策支持下問題不大，則目前核心影響變量為系統成本以及資金成本（融資利率），再往下區分，目前短期難以改變的寬松融資環境下，核心變量就是系統成本。

那么電站成本構成有哪些呢？

根據solarzoom數據，成本中占比最大的為組件成本。

組件廠近期仍持續反映先前硅料、硅片、電池片的快速漲價，慢慢推升500W+單面組件成交價格至1.75-1.8元/W、分布式或現貨訂單則成交在1.8元/W以上，1.75-1.8元/W則對應下游電站IRR在6%水平，海外也持續上漲至每瓦0.24-0.255元美金之間。同時海外運費持續上漲、電站安裝材料也受原材料大漲持續墊高成本，電站利潤大大萎縮，讓三季度的海外市場需求并不明朗，國內的項目也將部份遞延至明年才進行安裝。

(3) 對于資本市場的影響

因此在這種情況下，目前最核心的矛盾點就在于硅料價格導致的博弈從而影響下游需求的爆發，行業此前的“降本增效、平價上網”的雙邏輯被破壞，因此整體光伏行業一天無法結束博弈，就不可能存在行業性的行情。同時估值體系也會被破壞，從偏成長估值方式轉變成周期模式，因此今年我們會看到硅料企業利潤暴漲，但是估值下行的情況。

（二）為什么硅料大漲

(1) 硅料特性

首先硅料是個化工品

目前多晶硅行業的生產方法主要包括改良西門子法、硅烷流化床法等，改良西門子法是目前國內外最普遍也是最成熟的方法。根據中國光伏行業協會的數據，2019 年我國采用改良西門子法生產的多晶硅約占全國總產量的97.5%。改良西門子法是用氯氣和氫氣合成氯化氫，氯化氫與工業硅粉在一定的溫度下生產三氯氫硅，然后對三氯氫硅進行分離精餾提純，提純后的三氯氫硅在還原爐內進行化學氣相沉積反應生產高純多晶硅。

化工品往往具有重資產、高投入、擴產周期長特點因而延伸出顯著的周期性。而多晶硅生產正是具有這樣的屬性，硅料立項到建成往往需要14-18個月時間，而產能需要爬坡，完全達產往往需要耗時6個月，這就造成了經常出現的產能需求錯配引發顯著的周期性。

這也不是硅料第一次取得如此大的漲幅，2005年歐洲如西班牙等國家實施可再生能源固定上網電價政策，高額補貼使得裝機量暴增，硅料價格從接近100美元/kg兩年時間漲到接近500美元/kg，直至金融危機。

(2) 供需缺口

需要指出的是，需求的測算也只是國家能源局的預測，實際上需求的爆發往往不是漸進的，而可能出現跨越式爆發，這也是為什么每當光伏組件價格大幅下跌的時候往往需求會出現超預期爆發式增長，如“531”、2020年初疫情后都出現了需求爆發式增長。

而根據供需測算，2020-2021年均是存在需求缺口，特別是單晶占比提升更加會加劇缺口放大，再疊加部分廠商、貿易商囤貨行為，更加放大缺口的影響。

再疊加硅片廠商競爭，大幅擴產硅片產能，統計硅片的擴產數據顯示，至2022年底硅片累計新增產能超過330GW，這是超過硅料端累計新增產能能夠支持的量，雖然有部分新增產能是為了替代老產能，也有些擴產可能最終失敗，但是可見廠商為了保證其市場份額對硅料的渴求程度。

目前硅料大廠的產能基本上已經被長單鎖定。

四、未來博弈的結束點

但是博弈不是無休止的，它一定會有終結的一天。

我認為博弈的結束分為短期博弈的結束以及長期博弈的結束。

（一）短期博弈的結束

短期博弈的結束我認為會出現在硅料漲價漲到下游電池廠、組件廠開工率持續下行，漲到下游需求方容忍極限為止。而且我認為這個點很快就會到來，目前組件招標價已經到1.75/W的水平，出去光照條件極好的地方，IRR可能已經到達6%的水平，雖然央企融資能力強、利率低使得資金成本較低，但是此前和多家組件商交流下來，目前央企的容忍度也就是6%左右，再低的話寧愿延期。目前組件大廠持續停止采購，中小組件廠家拉貨力道也開始趨緩。

同時不僅僅是國內受到影響，目前在運費大幅上漲、逆變器、電纜、組件價格上漲的情況下，海外大型地面電站很多項目都會進入觀望停滯，那么需求就有可能處于停滯狀態，最終達到平衡。

同時對行業競爭格局也會有影響，過不了一段時間，大廠會不斷熬死融資能力差的小廠，份額也會轉移到大廠上。

（二）長期博弈的結束

長期博弈的結束我認為會出現在硅料供需相對均衡的時候，應該會在2022年下半年出現。目前到今年年底雖然會有產能建成，如通威、大全（預計10月4B項目投產）、特變（預計9月老產能冷氫化檢修完成）。保利協鑫的顆粒硅等，但是完全達產需要近6個月時間。2022年年末硅料全球產能將會達到80萬噸，足以支撐全球220GW的需求量（今年新增裝機量預計在150-160GW水平），隨著制造環節利潤率下滑阻止新進入者疊加競爭格局緊張程度緩解，預計明年下半年將會看到相對較長時間博弈的結束。

同時，很多人忽視的是技術周期的來臨可能也會加速長期博弈的結束。

可以看到過去十多年以來，隨著光伏行業的技術進步，多晶硅組件成本占比呈現大幅下降的趨勢，同時單瓦多晶硅用量也是不斷降低。

我認為這次技術周期將會是HJT路線所引導，單瓦多晶硅用量會有可觀的降幅。

受益于薄片化，基于160μm厚度硅片的HJT技術，每片硅耗量能夠比PERC技術下降接近9%。未來當HJT硅片降到150μm厚度時，硅耗可以下降近15%。此外，由于HJT組件的高功率所帶來的相關BOS成本攤薄也不容小覷。根據測算，以182尺寸為例，在目前的參數下，HJT和PERC的系統成本差異在0.144 元/W。根據敏感分析數據，在PERC電池的效率在23.5%的前提下，當HJT的電池效率達到25.5%，硅片厚度到達150μm時，就會比PERC更具經濟性。在這種情況下，硅料的供需錯配帶來的產能周期將會進一步弱化。

五、結語

光伏行業未來隨著儲能的配套、技術進步帶來的效率提升、發電成本進一步下降，行業仍將呈現爆發式快速發展，未來清潔能源大有可為。目前只不過當技術迭代趨緩時，光伏利潤總蛋糕沒有做大，產業鏈進行博弈和競爭。這只是短期的產能周期為顯要矛盾，它帶來的波動，終會平緩，同時我們將迎來新的技術周期，從而可能在困局后迎來新的需求大周期。試問有多少行業能保持年增速15%以上？

有投資者站在過往角度看，認為光伏并非是一個好的投資行業，因為其周期波動大，造福了大眾，企業沒有留存利潤，不斷更替。但是行業的發展總是呈現周期波動向上，過去的特征也在不斷地發生變化，要用發展的眼光看待。可以預見的是行業未來的周期屬性將會不斷弱化，成長性將會不斷顯現。

一個能為社會帶來重要價值的行業相信其中優秀的公司我們也能分享其成長的紅利，誠然，光伏行業品牌差異屬性、行業穩定性目前相對一些行業來說仍然較弱，但是如果我們能洞察其發展階段，我相信仍能為我們的投資帶來豐厚的回報。